建筑央国企增长回款承压，行业集中度延续提升

　　我们选择建筑央企/代表地方国企/国际工程公司作为样本，样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移，2024Q1新签/收入/归母净利增速中位数1.7%/0.3%/1.0%，与此同时现金流压力边际加大，两金周转周期近年持续拉长，拖累资产负债率持续小幅提升。另一方面行业集中度延续提升，样本企业收入及新签份额持续提升，2023年及2024Q1收入占比25%/32%（vs2019年19%）；新签占比49%/62%（vs2021年40%）。

　　“一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企

　　2023年“一利五率”指标比较，国际工程优于央企，进一步优于地方国企；央企利总增长有韧性、回款分化、负债压力增大、ROE同比承压。央企方面，23年中国交建、中国电建、中国中铁利润总额增速更快；ROE整体小幅下降，中国交建、中国电建、中国核建小幅提升；营收现金比率分化，其中中国化学、中国核建、中国交建提升明显；负债率压力持续提升；另一方面，研发投入强度及生产效率呈提升态势。

　　收入利润新签：国际工程增长动能更优

　　样本2023年收入增长保持强度、盈利能力承压；单季度看2023Q4增长提速，2024Q1承压。国际工程利润率改善明显，央企整体平稳。央企与国际工程2023年新签增长较好，2024Q1大多放缓。央企中，2023年中国交建、中国电建归母净利及扣非归母净利增速超10%；2024Q1中国能建收入利润增速超10%。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企增长分化，2024Q1增长明显承压，或因化债背景下部分区域基建资金支持较差。

　　回款及负债率：央企及地方国企压力持续增加

　　样本企业2023年及2024Q1现金流承压，仅少部分企业如中国核建等较好改善。两金周转周期呈拉长态势，国际工程企业表现较好，地方国企周转放缓较多，央企账期小幅拉长。负债率观察，国际工程有一定下降，但央企与地方国企资产负债率延续小幅提升，地方国企提升幅度略高于央企。

　　投资建议：重点关注两类央国企工程公司

　　样本企业关键财务指标对理解建筑行业近年变化有重要意义，一方面规模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面，行业集中度持续性提升及海外广阔市场前景应予足够重视。建议重视两类标的：1）估值低且有较好分红的央企，且受益行业集中度提升，如中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等；2）积极转型变革及海外市场持续突破的企业如中材国际、中钢国际、中国化学、北方国际、中国中冶等。

　　风险提示：基建&地产投资超预期下行，新能源&化工业务拓展不及预期，“一带一路”订单落地不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。