核心观点

　　5月份理财规模继续回升，产品收益基准下行。根据普益数据披露，5月末理财产品存量规模28.9万亿元，环比上月增加0.5万亿元；新发产品业绩比较基准持续降低，5月份新发产品业绩平均比较基准3.06%，相对年初下行约30bps。

　　我们认为4月以来银行理财行为的变化，与银行负债端手工补息整顿相关性较强，具体体现在：

　　整顿手工补息，企金活期存款回流大行理财增量明显。由于手工补息常发生在大行企业客户，考虑到大行自身网点和服务优势，部分活期存款收益受影响后迁徙大行理财子，主要配置现金管理类理财和短债类理财，判断受手工补息影响的活期存款规模约20万亿元，本轮国有大行理财子增量高于股份行。

　　规模扩张也有烦恼，资产荒矛盾更显著，理财持续承接有难度。尤其部分借道保险协议存款的高收益资产提前终结，理财组合收益面临进一步下行压力，判断6月份可能有1万亿元理财规模回表。传统银行理财以短久期债券配置为主，目前银行理财采取的策略是局部拉长久期、下沉信用（如银行二级资本债），加大波段操作。但考虑到R3以上等级理财产品较难发行，现阶段理财大规模增配权益资产机会较小，多资产策略产品的发行后续值得观察。

　　“真净值”产品推广，后续负债端波动恐增强。2022年后因担心负债端负反馈，银行理财采取一系列方法实现估值企稳，如嵌套信托平滑、收盘价法估值、自设估值模型等，但按照监管打破刚兑、推动净值化的产品设计导向，后续相关政策应用空间更加狭窄，下半年客户接受理财波动的考验会增加