万华化学(600309)

　　投资要点:

　　化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

　　万华化学价差指数处于历史8.21%分位数

　　截至2024年6月12日，2024年Q2万华化学价差指数为71.48，较2024年Q1下降1.45（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.21%分位数。考虑到销量增长，预计Q2归母净利润42亿元，与一季度基本持平。

　　其中，截至6月12日，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数为82.12，较2024Q1下滑3.97，处于历史12.38%分位数。截至2024年6月12日，万华化学Q2石化板块价差指数70.19，较2024Q1上升1.52，处于历史15.91%分位。截至2024年6月12日，万华化学Q2新材料板块价差指数为38.65，较2024Q1上升1.33，处于历史11.34%分位数。

　　重点项目进展

　　2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。

　　2024年5月31日，万华化学（福建）TDI二期扩建36万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示。

　　2024年5月29日，万华烟台产业园聚碳酸酯（PC）扩能改造项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园内对1#PC装置、2#PC装置、3#PC装置和1#特种PC装置进行扩能改造，项目建成后，PC总产能由48万吨/年扩为60万吨/年。

　　2024年5月24日，万华化学双酚A一体化装置技改扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园对现有异丙苯—苯酚丙酮-双酚A一体化项目进行技改升级及扩能改造，扩能后异丙苯装置规模由53万吨/年提升至68.192万吨/年，苯酚丙酮装置规模由65万吨/年提升至78万吨/年，双酚A产能由48万吨/年提升至57.6万吨/年。

　　2024年4月26日，万华化学（宁波）180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年9月30日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。

　　2024年4月26日，万华化学（宁波）5万吨水性树脂项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年11月9日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。

　　2024年4月26日，万华化学（宁波）有限公司MDI/HDI技改扩能一体化项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年3月23日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。

　　MDI价格价差

　　2024年5月，聚合MDI均价17381元/吨，同比+14.71%，环比+2.48%；纯MDI均价18706元/吨，同比-2.49%，环比-2.09%。2024年6月12日，聚合MDI价格18000元/吨，纯MDI价格19350元/吨。

　　2024年5月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10469元/吨，同比+10.64%，环比+2.72%；纯MDI平均价差11795元/吨，同比-12.59%，环比-4.41%。2024年6月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10724.25元/吨，纯MDI价差12074.25元/吨。

　　据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，因此3-4月国内聚合MDI持续增长，2024年3月和4月出口量分别为11.3、12.7万吨，同比分别增长11%、28%。

　　下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑

　　2024年4月，国内家用电冰箱产量934万台，同比+15.4%；2024年4月，家用电冰箱出口量713万台，同比+20.85%，环比+10.20%。

　　2024年4月，国内冷柜产量380万台，同比+21.1%，环比-5.9%。2024年4月，国内冷柜销量362万台，同比+18.6%，环比-5.8%。

　　2024年4月，国内汽车产量241万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4月，国内汽车销量236万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。

　　2024年4月，房屋新开工面积累计2.35亿平方米，同比-24.6%。2024年4月，房屋累计施工面积68.8亿平方米，同比-10.8%。

　　盈利预测和投资评级

　　综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70亿元，对应PE分别14、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。