政策变化：强调去库存，持续化风险

　　2024年4月，政治局会议强调“消化存量房产和优化增量住房”，“因城施策”下，各地通过“以旧换新”、收储商品房等方式落实去库存。需求端，各城市陆续推出宽松政策，包括解除限购、降首付、降利率等。供给端，房地产融资协调机制逐步推进，防范化解存量风险，同时强调按需供地，优化土地供应机制。

　　重点企业：基本面持续承压

　　从TOP20房企来看，2023年营收同比增长3%，归母净利润同比减少17.2%，毛利率和净利率分别下滑1.8pct、1.2pct，房企盈利能力延续下行。经营活动现金流量净额则继续保持高增长，华润置地、中国海外发展贡献较大。受市场趋势影响，需求端观望情绪依然浓厚，供给端投资态度谨慎。但部分房企通过优化供给，聚焦高能级城市，经营好于行业平均水平。

　　需求测算：中性假设下2024-2030年商品房年均需求降至8.1亿平

　　商品房需求测算时，考虑空置率为20%，有效需求漏损率为10%，商品住宅销售面积/商品房销售面积为87%，城镇化率提升逐步放缓（70%前增幅降至0.5个百分点，70%后降至0.25个百分点），人均居住面积每年提升0.4平方米。则在悲观、中性、乐观情景下，2024-2030年商品房年均需求分别为7.2、8.1、9.1亿平方米，需求增速中枢分别为-6.9%、-4.9%、-3.0%。

　　供给测算：中性假设下2024-2030年新开工、投资额持续承压

　　预计在悲观、中性、乐观情景下，2024-2030年年均新开工面积分别为5.0、6.4、8.1亿平方米，增速中枢分别为-10.5%、-7.0%、-3.5%；年均竣工面积分别为6.2、7.3、8.5亿平方米，增速中枢分别为-6.6%、-3.9%、-1.1%；房地产开发投资完成额分别为9.4、10.0、10.7万亿元，增速中枢分别为-3.9%、-2.5%、-1.0%。

　　商品住房需求结构：预计改善性需求将贡献主要增量

　　改善性需求有望成为主要住房需求来源，带动市场修复。悲观、中性、乐观情景下，2024-2030年城镇化驱动住房需求年均销售面积分别为1.5、2.2、2.9亿平方米。2024-2030年年均改善性驱动住房需求销售面积约为3.8亿平方米。此外，拆迁改造也将带来部分住房需求，释放周期分别为10、8、6年时，年均销售面积分别为0.2、0.3、0.4亿平方米。

　　投资建议：改善性产品房企有望率先修复

　　我们认为行业筑底有望逐步完成，板块估值将逐步修复。需求端，城镇化率仍然有较大提升空间，叠加人均居住面积的改善，市场有望持续修复。供给端，当下房地产市场销售低迷，土地成交规模和新开工面积持续承压，随着政策持续宽松，保障房体系逐步落地，新开工面积有望迎来边际改善。建议关注土储优质、融资能力强的国央企，以及改善性产品塑造能力较强的房企。二手房市场逐步回暖，建议关注二手房交易龙头企业。

　　风险提示：政策调整滞后性风险；市场修复不及预期；房企流动性风险；测算结论与实际情况具有偏差风险。