投资要点

　　以机场为主要销售点位的口岸免税历经2016-2019高速发展、2020-2022疫情、到2023年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。

　　免税商与机场历次协议调整复盘：1）2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”：2020年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则，约定的保底额和提成率均较高。基于2020年的特殊情况，国际客流断崖式回落，2021年前后机场与免税商协商对免税经营权合同进行补充约定，将保底与客流进行挂钩。2019-2022年日上上海向上海机场支付的租金分别为52.1/11.6/4.9/3.6亿元。2）2024最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额：本次《补充协议二》将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降；从原合同的数十亿级别调降至数亿元级别，提成方面根据免税商近年毛利率下降的趋势，从原合同的40%左右降至18-36%区间。截至2024年6月，三大机场合同除广州白云机场部分标段外，均已调为“低保底+低扣点”模式。

　　未来口岸免税销售形态及销售额展望：1）2024年合同调整以来实际租金情况：合同调整后首个完整季度来看，上海机场、首都机场Q1营收环比有所下降。2）2024机场免税店销售额租金测算：我们综合考虑三大机场的国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制对各自2024年免税销售额及租金进行条件测算。对北京首都机场来说，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.6/7.0/10.8亿元；上海机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金11.0/18.5/27.5亿元；白云机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.0/5.4/7.1亿元。推算2024年免税商保持33%左右毛利率水平，及机场扣点率降至23%左右的情况下，日上系2024年净利率有望回到高单位数区间。3）未来口岸免税店形态及格局展望：政策细则为关键考量因素，免税市场主导方——免税商的供给倾向是决定性因素。若市内店机场离境提货点租金由机场与免税商协商决定，机场免税店商品供给价格或更具优势；市内店机场离境提货点租金沿用历史费率，市内店商品供给或将占优。市内店政策细则将有效影响其在出入境免税市场中的占比，也将进一步影响到各市场参与者的份额，中国中免在出入境免税市场仍将占主导地位。

　　投资建议：免税行业虽然在2023-2024年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长，而核心机场口岸也将有望成为重要受益方。我们建议密切关注市内免税政策落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。

　　风险提示：居民出行消费需求走弱，居民奢侈品消费分流，免税政策落地不达预期的风险，行业竞争加剧等风险。