万达电影(002739)

　　核心提要

　　儒意系入股，管理层履新，产业链上下游资源有望联动，具备一定的向上估值弹性。

　　院线龙头，布局电影全产业链。公司成立于2005年，2015年上市，2019年收购万达影视95.8%股权，完成电影全产业链布局，并扩展至电视剧、游戏等业务，2009-2023年公司影院票房市占率均为全国第一。

　　实控人变更，管理层履新。（1）2023年底，上海儒意/儒意投资接手万达投资100%股权，控股股东仍为万达投资（持股20%），儒意系掌舵人柯利明间接持有公司20%股权，成为实控人；第二、三大股东为莘县融智（万达文化集团旗下）、陆丽丽，分别持股10.21%/8.26%。（2）2024年初，董事会改组，中国儒意前执行董事陈曦任公司董事长兼总裁，分管影视内容、五洲发行及时光网业务；陈洪涛仍任公司董事/执行总裁，分管院线业务；王会武仍任公司董事/副总裁/董秘；中国儒意前高管龚峤/杨海分别任公司董事/监事会主席，龚峤分管公司游戏业务。

　　影院业务经营效率领先，新股东有望助力“影院市占率提升”、“提高内容板块产出能力”、“大力发展衍生品”三大战略。

　　影院：（1）经营效率高，市占率提升。据艺恩，2023年公司国内直营影院票房恢复至2019年的98%，优于大盘整体的84%；单影院/银幕票房恢复至2019年的80%/81%，恢复节奏优于大盘；市占率15.4%，较2019年提升2.24pct。公司与万达广场租约展期至2033年底，到期可延长10年。疫情后国内整体银幕增速显著下降，且进入整合期，公司保持稳健扩张，且在规模、成本端具有比较高的优势，经营效率领先，有望实现市占率持续提升。（2）卖品业务强劲，盈利能力有望提升。2017-2023年，公司卖品业务收入占影院相关业务（放映+卖品）平均为18.1%，高于其他头部影投。2023年公司单人次卖品收入9.4元，其中国内为6.9元，澳洲为38.9元，国内单人次卖品收入高于其他头部影投（4.0-5.8元）。未来公司将继续加大开发自研食品饮料和其他产品线，强化卖品业务，并依托时光网发展衍生品业务，开发自有IP衍生品且积极获取外部头部IP授权（Loopy、泡泡玛特旗下IP等）。

　　广告：广告业务主要分为广告代理及影片投资、影片植入广告及影院相关广告业务。2016-2019年，广告收入增长较快，2018年达到高点25.2亿元，2023年为13.2亿元。2023年影院相关广告收入9.6亿元，其中国内影院广告收入0.8亿元，澳洲影院相关广告业务收入8.8亿元，Hoyts旗下ValMorgan为澳大利亚最大的数字广告屏公司；2023年广告代理业务收入3.6亿元。

　　影视：新股东中国儒意以影视内容为核心，内容投资制作经验丰富，成功打造多部爆款内容。借助新股东在影视内容研发、制作及宣发的优势，公司有望实现资源共享和优势互补，制作更多优质作品，也可结合自身优势在影片发行领域发力。公司储备项目丰富，已定档《抓娃娃》《白蛇：浮生》《有朵云像你》《骗骗喜欢你》等，储备《误杀3》《转念花开》《唐探1900》等；剧集储备《四方馆》《错位》预计2024年播出，《我们正青春》《黑夜告白》制作中，《北京折叠》等孵化中。

　　游戏：互爱互动专注游戏发行，持续推进出海策略，海外收入占比提升明显。公司2023年海外游戏收入1.2亿元，占整体游戏收入的32.4%。出海代表产品《圣斗士星矢：正义传说》2024年1月上线日本市场，最高位居日本iOS畅销榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS畅销榜第50名，表现优秀。后续储备《暗影格斗3》《战斗法则》等产品。

　　财务轻装上阵，业绩逐步修复。（1）公司归母净利润在2017年达到高点15.2亿元，2019/2020年业绩受商誉减值及疫情影响，2023年归母净利润9.1亿元，恢复较好，公司放映、广告、内容板块均有向上空间。（2）经营活动现金净额保持在较高水平，2023年达44亿元，积极通过偿还长短期借款改善财务状况，2024Q1末长短期借款26.3亿元，较2023年末大幅减少。（3）截至2023年末，商誉账面价值43.75亿元，其中澳洲院线33.3亿元，万达影视板块8.6亿元，两块业务发展稳定向好。

　　政策支持，电影行业供给需求双复苏，渠道端有望出清整合。（1）政策：多项电影发展相关政策颁布实施及国家电影局相关领导多次发表重要讲话，有望推动电影行业繁荣、高质量发展。（2）供给：国内影片备案/上映数量逐步恢复，内容类型呈现多元化；行业头部公司账上现金储备改善；重磅影片储备丰富，预计于2025年春节档开始释放，电影供给数量质量持续改善中。（3）需求：相较于北美成熟市场，中国疫后票房复苏更好；三到五线市场需求旺盛，票房份额占比持续提升，2023年三到五线市场票房（不含服务费）229.38亿元，已恢复至2019年的92%，好于大盘整体恢复情况；2023年中国城镇人口人均观影次数（1.4次）与北美发达市场（2.7次）仍有差距，随着票价占收入比例持续降低，观影人次有望持续增长。（4）渠道：2019年开始中国银幕增速放缓，中小影投出清，整合机会增加，单银幕产出有望迎来拐点。

　　盈利预测和投资评级：公司为国内院线行业龙头，票房市占率稳步提升；新股东有望赋能公司三大战略，提升全产业链经营优势；公司财务轻装上阵，状况改善，业绩修复明显，各大业务板块均有向上空间。基于此，我们预计2024-2026年公司营业收入155.30/170.95/182.20亿元，归母净利润分别为12.13/15.69/18.25亿元，对应EPS为0.56/0.72/0.84元，PE为21.73/16.80/14.43X，维持“买入”评级。

　　风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产/信用减值、估值中枢下移、数据来源不一致等风险。