投资要点

　　【本周关键词】：美联储释放鹰派言论，但美国5月PCE加速下行

　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级

　　1）贵金属：本周美联储鹰派言论打压市场降息预期，但通胀等经济数据回落支撑贵金属价格高位，中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑下，贵金属价格将上涨至新高度。2）大宗金属：本周淡季效应延续，下游新增订单仍偏弱，社会库存去化有所反复，整体社库略有抬升，但长期紧平衡格局下，预计价格进一步调整空间有限。中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，基本金属终将迎来新一轮景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。

　　行情回顾：大宗价格涨跌互现：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.0%、0.2%、1.6%、2.9%、0.1%、0.1%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-1.2%、-0.7%、3.8%、3.7%、1.2%、1.5%；2）COMEX黄金收于2339.60美元/盎司，环比上涨0.36%，SHFE黄金收于551.52元/克，环比下跌1.47%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,298.49点，环比下跌0.97%，跑赢上证综指0.06个百分点，金属新材料、小金属、工业金属、贵金属、能源金属的涨跌幅分别为-0.27%、-0.38%、-0.42%、-2.44%、-2.78%。

　　宏观“三因素”总结：全球复苏趋势仍保持，美国通胀下行加速。具体来看：

　　1）国内复苏动能仍待进一步提升：国内6月官方制造业PMI为49.5（前值49.5，预期49.5）；5月工业企业利润累计同比为3.4%（前值4.3%）；5月服务贸易差额当月值为-214.97亿美元（前值-237.74亿美元）。

　　2）美国5月核心PCE同环比均回落：美国5月新屋销售折年数61.9万套（前值69.8万套，预期65.0万套），环比-11.32%（前值2.05%）；24Q1实际GDP环比折年率1.4%（前值3.4%，预期1.3%）；5月PCE物价指数同比为2.56%（前值2.68%），核心PCE物价指数同比为2.57%（前值2.78%），环比0.08%（前值0.26%）。

　　3）欧元区6月经济景气指数略有回落：欧元区5月M1同比为-4.88%（前值-6.14%），M2同比为0.68%（前值-0.04%），M3同比为1.63%（前值1.21%）；6月欧元区经济景气指数季调为95.9（前值96.1，预期96.3）。

　　4）5月全球制造业景气度回升：5月全球制造业PMI为50.9，环比上升0.6，处于荣枯线以上，全球经济整体保持向上趋势。

　　贵金属：通胀加速下滑对冲美联储鹰派压力，金价维持稳定

　　周内，十年期美债实际收益率2.08%，环比+0.06pcts，实际收益率模型计算的残差1542.4美元/盎司，环比+22.1美元/盎司；本周5月核心PCE物价指数同环比均回落，通胀回落缓解前期美联储鹰派压力。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，在高利率下美国经济超预期上行风险较低，而去全球化背景下，美元信用的持续弱化也将支撑金价上行至新高度。

　　大宗金属：淡季效应延续，价格震荡筑底

　　周内，淡季效应延续，下游新增订单仍偏弱，社会库存去化有所反复，整体社库略有抬升，但长期紧平衡格局下，预计价格进一步调整空间有限。

　　1、对于电解铝，基本面驱动乏力，短期铝价弱势整理为主。

　　供应方面，云南地区不断释放复产产能，目前除前期检修影响复产进度的个别企业外，云南地区限电影响的全部产能已释放完毕。内蒙古新增17万吨产能。截至目前，本周电解铝行业开工产能4333.6万吨，较上周增加10万吨。库存方面，尽管去库稍显乏力且略有反复，但目前国内铝整体上仍将保持缓慢去库节奏。需求方面，目前进入传统淡季，铝型材订单量、开工率季节性回调，6月整体稳中偏弱运行。成本方面，周内氧化铝现货维持上涨，电解铝成本继续攀升，目前电解铝90分位成本18435元/吨，环比持平。

　　1)氧化铝价格3904元/吨，与上周持平，氧化铝成本3027元/吨，环比下降0.07%，吨毛利877元/吨，环比上升0.23%。

　　2)预焙阳极方面，周内均价4570元/吨，环比保持不变；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4722元/吨，周内平均吨毛利-152元/吨，环比下降10.78%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4538元/吨，环比下降0.69%，周内平均吨毛利32元/吨。

　　3)除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17600元/吨，环比下降0.62%，长江现货铝价20170元/吨，环比下降0.93%，吨铝盈利1706元，环比下降3.02%。

　　总结来看，国内电解铝供应方面维持增长为主，且近期铝棒等开工率疲软，行业铝水比例下降，铸锭量边际增加。下游需求方面向淡季过渡，终端消费增长乏力，铝加工行业订单减少，后续开工或维持弱势为主。供应增量及需求转弱利空短期铝价。长期来看，供应端收紧的长期趋势下，板块景气弹性有望超预期。2、对于电解铜，Antofagasta年中谈判结果敲定，铜精矿延续偏紧预期。

　　供给方面，6月28日SMM进口铜精矿指数（周）报-0.28美元/吨，较上一期的0.13美元/吨减少0.41美元/吨。Antofagasta与一些中国冶炼厂达成协议，将铜的加工和精炼费用（TC/RCs）大幅降低至每吨23.25美元和每磅2.325美分。库存方面，截至6月28日，国内社会库存49.43万吨，环比上升0.13万吨。海外库存（期货）方面，截止6月28日，LME+COMEX铜库存量18.01万吨，环比增长0.67万吨。需求方面，电线电缆因铜价较此前有所回落且震荡幅度相对平稳后，市场积压需求逐步显现。铜管需求较为平稳。

　　总结来看，临近周末美降息预期升温对铜价具备一定支撑。基本面方面，铜价回落后，下游采购需求逐步显现，国内库存转降。短期铜价调整空间有限。长期供需格局重塑以及全球库存周期正在重启的背景下，板块将持续强势。

　　3、对于锌，国内冶炼厂减产预期，内外盘重心拉升。

　　周内，美国消费数据依旧疲软，而美联储官员接连放鹰，国内方面地产政策优化带动宏观情绪改善，锌价内外盘重心拉升。供给方面，百川统计国内锌锭周度产量为10.79万吨，环比-0.96%；需求方面，黑色金属价格疲软，镀锌订单低迷，叠加南方多地大雨和洪涝灾害，影响项目施工储存和运损，整体开工率下降，消费偏弱弱。库存方面，七地锌锭库存19.46万吨，较上周累库0.43万吨。4、对于钢铁，淡季弱需求效应持续，钢价承压。

　　供应方面，产量小幅增长；需求方面，进入淡季，北方高温、南方强降雨，工地资金到位率连续两周下降，截止6月25日，样本建筑工地资金到位率为62.60%，周环比下降1.04个百分点，专项债多以还旧债为主，新项目开工缺少资金支持，后续钢材需求依旧疲软；库存方面，钢材供给微增，需求季节性下降，预计未来库存会持续累库。综合来看，目前宏观现实环境偏弱，叠加钢材基本面暂无明显变化，预计短期钢价或承压运行。

　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等

中泰证券 郭中伟,谢鸿鹤,刘耀齐,陈沁一