核心观点

　　光伏行业加速出清低效产能。2023年全球光伏新增装机390GW，同比增长67%创历史新高，预计未来仍将在高位运行。同期我国光伏制造端规模也保持快速扩大态势，国内是全球光伏制造的重心区域。2023年以来随着新产能快速释放，阶段性供大于求的局面导致产业链价格快速下滑。预计2024-2025年各环节价格竞争激烈，龙头集中。近一年硅料、硅片、电池片和组件价格分别下跌43-56%不等，短期来看主产业链盈利和现金流承压，但从中长期看来本轮“淘汰赛”有利于行业进入更加健康的竞争生态。回顾光伏行业历史上数次周期，头部企业均通过技术创新和转型变革实现了跨越式发展。

　　穿越周期展望长期盈利空间。尽管当前光伏主产业链依然面临经营挑战，我们尝试用前瞻的视角分析行业出清后的格局和稳态盈利水平。我们根据行业成本差异、N型技术发展，结合光伏行业市场格局和产能建设特点，我们保守估计2026年以后光伏主产业链各环节将恢复到5-7%的净利率水平。在这一假设下，我们测算到2026年以后硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业盈利空间可能分别为49-67亿元/25-38亿元/25-37亿元/216-325亿元。在主要辅材当中，光伏玻璃当前盈利水平较好，但我们尝试动态分析未来1-2年的竞争变化，我们预计2026年行业利润区间在42-90亿元，各环节在2026年以后维持稳步增长趋势。

　　光伏各环节价值分析。基于上述环节在2026年的理论盈利空间，我们尝试用10-15倍PE对2026年的行业市值空间进行分析（第三方电池片由于存在新技术壁垒，因此估值上限给20倍PE，估值下限维持在10倍），得到2026年硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业市值空间分别为497-952亿元/514-1157亿元/248-743亿元/2692-6057亿元，玻璃环节估值区间在419-1348亿元。我们认为每个环节的市值并不是按照市场份额平均分配，而是根据各家企业的盈利能力来分布；同时市值也会随着行业盈利区间的波动而大幅波动。而如果回到当前2024年来看估值，我们还需要将上述估值区间按照10-15%的股权资金成本进行两年的折现。

　　投资建议：关注龙头，把握价值探底机会。在当前行业仍在出清过程当中，我们建议关注估值超跌的龙头企业，以及新技术带来的竞争格局变化。

　　风险提示：1、竞争恶化；2、贸易摩擦；3、需求不及预期；4、电价风险。

国信证券 王蔚祺,李恒源,陈抒扬,袁阳