投资要点

　　行情回顾：上周食品饮料（申万）行业下跌1.66%，在31个子行业中排名第23位，跑输上证综指1.07pct，跑输创业板指0.005pct。二级（申万）子板块对比，上周各板块均有不同程度下跌，食品加工跌幅最小，下跌0.41%，非白酒跌幅最大，下跌3.86%。三级子行业中肉制品跌幅最小，下跌0.09%，啤酒表现最差，下跌4.78%。

　　上周大事：

　　（1）消费税改革预期升温，短期白酒或影响有限

　　消费税改革预期升温。据财联社，6月25日，审计署受国务院委托，向十四届全国人大常委会第十次会议作了《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，报告提出谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分。在我国四大税种（增值税、企业所得税、消费税、个人所得税）中，消费税尚未实现央地共享，有望成为重点改革方向。

　　扩大征收范围、后移征收环节、稳步下划地方或为消费税改革三大方向。1）扩大征收范围：随着居民消费结构升级，消费税现有征收种类有待进一步调整优化，部分高档消费品、服务或消费行为等有待纳入消费税征收范围。2）后移征收环节：现有消费税征收环节在生产端，后续有望后移至消费端，税源归属亦将从生产地转向消费地，或将引导地方政府刺激当地消费；3）稳步下划地方：当前消费税100%归属于中央，后续有望划分部分税收给地方政府，缓解地方财政压力、刺激地方发展消费。

　　消费税改革预计短期内对白酒行业影响有限。此轮改革倾向于将消费税征收环节由生产端后移至消费端，白酒渠道体系复杂、终端售点众多，相较于销售路径简单、价格体系透明的税目，白酒后移征税难度相对较大，此外，白酒生产区域与消费区域存在较大差异，若税源归属从生产地转向消费地，贵州等白酒主要生产区域是否能在此轮消费税改革中受益尚且存在不确定性。结合市场推测，短期消费税改革或先以条件成熟的类目进行试点，再逐步进行全行业推广，白酒销售体系复杂且区域影响难定，短期或不作为重点改革税目，预计行业整体受影响有限。

　　（2）口子窖：产品全价位段覆盖，渠道精耕省内、拓展省外

　　口子窖：全价位段覆盖，精耕省内、拓展省外。7月5日，口子窖召开2023年暨2024第一季度业绩说明会，会上公司表示：1）产品：公司整体产品线以兼系列为主导，年份型系列为基础，覆盖了社会大众消费及次高端与高端消费。公司积极夯实大众基本市场的运作，推出了口子窖兼8及口子酒系列产品，满足大众消费需要。同时坚持积极培育中高端、次高端，持续提升口子窖品牌价值。兼系列作为公司战略级产品，在发挥“品质优先”的基础上通过公司、经销商、各渠道合作伙伴的通力协作，倾斜资源投入渠道运作、品牌建设及消费者培育。兼系列产品当前安徽省内的终端渠道已经完全布局，安徽省外部分市场部分终端渠道已经导入运营。2）市场：公司在大力提升省内市场的同时，针对省外市场也进行了明确的布局，以长三角、大湾区为重点，其他市场为补充。率先完善长三角、大湾区经销商布局，重点启动省外具有一定基础的点市场，推动省外市场大招商。加强省外重点市场的基础培育，促进各类经销商良性发展。3）渠道：根据烟酒店、餐饮、团购、商超四个主要渠道不同的属性，匹配产品组合及促销资源投放，提升渠道意愿度。4）组织建设：以运营中心为主体，全方位赋能经销商，赋能市场运作。将更进一步明确厂商职责与分工，公司将会在市场调研、市场诊断、市场考核、渠道建设、产品推广、费用管控等各个层面赋能市场，形成厂商协同、风险共担、利益共享的市场运作共同体，促进市场的发展。5）产能：65度原酒产能已经达到4万吨，基酒储存量近30万吨，公司正在加快建设口子产业园二期，截至目前，二期部分酿酒车间、基酒库投入使用，原酒产能、基酒储能稳步提升，预计口子产业园完全达产后，65°原酒产能将达到6万吨，基酒储存量将突破40万。

　　投资建议：

　　（1）估值面：截至24/7/5食品饮料（申万）PE-ttm为19.28x，处于2010年1月以来的5%分位，处于超跌状态，其中白酒（申万）为19.53x，处于2010年1月以来的20%分位，考虑到白酒行业蓄水池对收入和利润的调节作用，目前白酒估值处于历史更低位置。从估值层面，食品饮料均具有配置价值。

　　（2）基本面：

　　白酒：中长期来看，行业调整期重点关注业绩稳定性强的高端白酒和区域酒。1）短期来看，五一宴席需求虽然出现量缩价减的情况，符合年初大家的判断；目前白酒依旧为销售淡季，建议持续关注批价走势及库存去化情况，进入八九月份后逐步进入中秋国庆销售旺季，届时建议关注备货及销售情况。2）中长期来看，行业下行期酒企政策或有反复，我们认为这都是正常现象，凡是有利于行业及公司长期发展的政策都可不必过分解读。

　　食品：当下我们建议攻守兼备，关注三类机会：1）守拐点型赛道和公司：啤酒逐步进入旺季，今年体育赛事+成本下降+估值便宜，建议积极关注啤酒板块；中炬高新股权事宜已经落地，公司增长进入快车道；2）守之消费降级赛道：饮料、零食、保健品赛道等建议积极关注，一方面有新品或新渠道加持，业绩有望继续高增，另一方面经济下行期满足消费者口红效应，再一方面符合消费降级等未来趋势。3）攻之顺周期赛道：若经济逐步复苏或行情企稳，白酒、餐饮产业链等公司将迎来大行情，建议左侧配置。

　　关注标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒；东鹏饮料、三只松鼠、中炬高新；海天味业、立高食品、安井食品等。

　　风险提示：食品安全问题；业绩不及预期；宏观经济增长不及预期；居民消费意愿下滑，第三方市场调研公司调研反馈信息或因调研样本不足等问题导致结果与实际情况存在偏差的风险等。

华金证券 李鑫鑫