万华化学(600309)

　　投资要点:

　　化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

　　万华化学价差指数处于历史8.37%分位数

　　2024年Q2万华化学价差指数为71.61，较2024年Q1下降1.31（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.37%分位数。考虑到销量增长，预计Q2归母净利润42亿元，与一季度基本持平。

　　其中，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数为82.59，较2024年Q1下滑3.50；处于历史12.70%分位数。万华化学Q2石化板块价差指数69.86，较2024年Q1上升1.19；处于历史15.37%分位。万华化学Q2新材料板块价差指数为38.56，较2024年Q1上升1.25；处于历史11.22%分位数。

　　重点项目进展

　　2024年7月4日，万华化学集团股份有限公司ADI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对万华现有IPDI装置进行改造，使IPDI产能由现有3万吨/年扩为5万吨/年，同时可切换生产PDI。

　　2024年7月2日，万华化学集团股份有限公司IP扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有IP装置进行扩能改造，扩建完成后IP装置产能由5万吨/年扩建至8万吨/年。

　　2024年7月1日，万华化学(宁波)码头有限公司新建液体散货码头工程环境影响评价公众参与第二次信息公示。

　　2024年6月25日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价第一次公示。新增HDl单体产能10万吨/年，新增缩二脲产能1万吨/年；造气装置新增一个12000Nm3/h的冷箱；配套建设光气合成。

　　2024年6月25日，万华化学（烟台）电池材料科技有限公司电池级硫酸盐装置扩能改造项目环境影响报告书报批前公示。扩能改造后年生产81000吨六水硫酸镍晶体、16000吨七水硫酸钴晶体、9500吨硫酸锰、同时副产7960吨碱式碳酸镁、18000立方米硫酸镁溶液、500吨铜精矿、2500吨化工用二氧化锰矿粉和1000吨粗氢氧化镍钴。

　　2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。

　　2024年6月5日，万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园聚碳酸酯（PC）扩能改造项目环境影响报告书报批前公示。拟对1#PC装置、2#PC装置、3#PC装置和1#特种PC装置进行扩能改造，项目建成后，PC总产能由48万吨/年扩为60万吨/年。

　　2024年6月4日，万华化学集团股份有限公司双酚A一体化装置技改扩能项目环境影响报告书报批前公示。拟对现有异丙苯装置、苯酚丙酮装置、双酚A装置及配套的辅助生产及公用工程设施进行技术改造，以实现异丙苯、苯酚、丙酮、双酚A等产品产能提升，二异丙苯、异丙苯等产品方案变更和能量回收的目的。

　　MDI价格价差

　　2024年6月，聚合MDI均价17657元/吨，同比+9.70%，环比+2.86%；纯MDI均价18955元/吨，同比-1.95%，环比+1.33%。2024年7月5日，聚合MDI价格16900元/吨，纯MDI价格18150元/吨。

　　2024年6月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10601元/吨，同比-4.96%，环比+1.26%；纯MDI平均价差11700元/吨，同比-17.47%，环比-0.81%。2024年7月5日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10233元/吨，纯MDI价差11283元/吨。

　　据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，因此3-4月国内聚合MDI出口持续增长，出口量分别为11.3、12.7万吨，同比分别+11%、+28%；5月国内聚合MDI出口受海外市场与国内市场价差缩窄和海外需求减少影响有所下滑，出口量为9.4万吨，同比-14%。

　　下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑

　　2024年5月，国内家用电冰箱产量893万台，同比+5.2%；2024年5月，家用电冰箱出口量744万台，同比+15.7%，环比+4.4%

　　2024年5月，国内冷柜产量329万台，同比+5.7%，环比-13.4%。2024年5月，国内冷柜销量344万台，同比+6.0%，环比-4.9%。

　　2024年5月，国内汽车产量237万辆，同比+1.7%，环比-1.4%；2024年5月，国内汽车销量242万辆，同比+1.5%，环比+2.5%。

　　2024年5月，房屋新开工面积累计3.01亿平方米，同比-24.2%。2024年5月，房屋累计施工面积68.9亿平方米，同比-11.6%。

　　盈利预测和投资评级

　　综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.12、255.03、324.54亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。