引言：产能利用率变化导致上游PPI 上升，但下游PPI 回落，终端零售供给过度出清，导致核心商品CPI 表现好于核心商品PPI。

    　　PPI：环比再度转负，上游涨价、中下游跌价的“K 型复苏”延续。6 月PPI 同比回升0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本一致，贡献PPI 同比回升的主要原因是基数走低，拆分结构来看：1）上游涨价对于PPI 仍然形成支撑，拉动PPI 环比0.3个百分点。虽然国际油价、国内钢价下跌，但铜价、国内煤价上涨。2）产能利用率继续发挥价格领先指标效果，中下游产能利用率下行继续导致相关行业价格下降，拖累PPI 环比-0.5 个百分点。生活资料PPI、机械设备PPI 等均走弱。

    　　CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性亮点。6 月CPI 同比小幅回落0.1pct 至0.2%，低于市场预期（0.4%，WIND），虽然翘尾因素回升，但新涨价因素回落。拆分原因来看，新涨价因素回落有三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI 环跌2%，是导致CPI 新涨价因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI 也环跌0.2%，虽然上游PPI涨价，但其向中下游PPI 传导受阻，后者进而向核心商品CPI 的传导也受阻，其三是服务CPI 仍偏弱，房租与核心服务CPI 均不同程度走低。但从亮点来看，食品价格上涨、核心商品CPI 继续好于核心商品PPI，仍值得关注。

    　　核心商品CPI：零售端出清幅度大于出厂端，因而核心商品CPI 回落幅度小于核心商品PPI。

    　　上文提到，由于中下游产能利用率下滑的影响，上游大宗涨价难以带动下游PPI 回升，相应的，下游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI 的传导也受阻。虽然6 月上游大宗价格继续回升，但6 月偏下游的核心商品PPI 同比大幅回落0.3pct 至-1.2%，也相应拖累核心商品CPI 同比回落0.1pct 至0.1%。但从绝对水平来看，核心商品CPI 同比继续好于核心商品PPI 同比，回落幅度也更小，说明虽然产能利用率下行压制工业企业出厂价格，但近年来零售业库存出清幅度明显大于工业库存，显示渠道商、零售商供给出清程度更大，因而终端零售价格（CPI）同比相对更高。

    　　食品与餐饮：食品供给收缩推动价格上涨，餐饮CPI 同比则继续回落。6 月食品CPI 同比小幅回落0.1pct 至-2.1%，但环比（-0.6%）好于季节性（-0.8%）。从结构来看。其一，前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。

    　　6 月猪肉CPI 环比11.4%，连续三个月好于季节性。其二，强降雨天气逐步结束，鲜菜、鲜果供给恢复推动价格走低。而餐饮CPI 方面，6 月餐饮CPI 同比下滑0.1pct 至1.3%，环比0.1%、弱于近三年平均0.3%。

    　　服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI 也有所回落。服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，6 月租赁房房租CPI 环比0.1%、持续弱于季节性，房租CPI 同比低基数下仍下滑0.1pct 至-0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），6 月环比0%、弱于季节性（0.2%），其中交通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比来看，整体核心服务CPI 同比回落0.1pct 至1.1%，医疗服务CPI 同比回升0.1pct 至1.9%，但旅游CPI 同比小幅回落0.5pct 至3.7%。在房租、核心服务均走弱背景下，整体服务CPI 同比回落0.1pct 至0.7%。

    　　展望：通胀“K 型复苏”延续，PPI 转正时点或慢于市场预期。PPI 方面，若单纯观察大宗价格影响，PPI 同比早可转正，而读数一直为负恰恰源于产能利用率的影响，后续“双碳政策”强化或推动上游价格，但中下游产能利用率下行或令下游延续跌价，预计PPI 同比转正时点是11 月、慢于市场预期的三季度。全年中枢预计为-1.1%，7 月伴随基数继续走低，PPI 同比或回升至-0.4%附近。CPI 方面，生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI 恢复，但房租偏弱、餐饮CPI 低位的“K 型复苏”预计延续。

    　　初步预计7 月CPI 同比0.4%，全年中枢预计也为0.4%。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。