12 月PMI 表现好于季节性

    12 月PMI 综合指数为50.1%，较上月回落0.2 个百分点。12 月PMI 读数的回落主要受到季节性因素影响。季节性调整后，12 月PMI 指数为50.1%，较上月回升0.1个百分点。从结构上看，大型企业景气度继续回落，但中型企业的景气度明显回升，小型企业景气度也进一步改善。从分项指数来看，12 月供给与需求指数均进一步回升，分别较上月回升0.3、0.3 个百分点。制造业企业出现了一些主动补库存的迹象。但受国际大宗原材料价格回落影响，12 月PPI 或仍面临下行压力。

    实体相关高频数据表现分化

    从以2019 年为基期的复合同比增速来看，12 月上游行业中，发电耗煤量与钢铁生产均有所回落，分别较上月下降3.1、0.6pct；中游工业行业表现分化，纺织行业开工率持续上行（较上月回升0.7pct），半钢胎开工与上月持平，PTA、全钢胎开工率都有所回落，分别较上月下降0.7、1.2pct；对下游而言，新房销售面积进一步回升，较上月上行0.7pct，市内人口流动保持平稳，基建相关高频指标虽稍有回落，但仍处于今年的相对高位。集装箱运价进一步回升，干散货运价继续下降。

    12 月工业生产或保持回升

    季节性调整后，12 月PMI 指数较上月环比回升0.1 个百分点。历史经验显示，PMI环比与工业增加值环比之间有较高相关性（拟合优度0.7）。我们认为12 月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望继续回升。结合高频数据观察，我们认为12月经济修复可能有三条主线：第一，地产市场“止跌回稳”的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心；第二，“抢出口”因素或对短期需求有所提振；第三，制造业投资和基建投资可能进一步提振总需求，并使得工业生产表现出较强韧性。

    逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道展望2025 年，在加强逆周期调节的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP 当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，从最新的数据来看，12 月制造业投资仍保持了扩张趋势，工业生产也继续回升，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，2025 年政策将加强超常规逆周期调节，财政政策将更加积极，货币政策有望适度宽松，为经济复苏保驾护航。

    风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。