春风动力(603129)

　　报告摘要

　　公司概况：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头；公司专注于四轮全地形车及中大排量两轮摩托车赛道，全地形车属于国内出海龙头（23年出口额占比70.8%），受益于国内大排量摩托消费提升+出口持续高增，带动公司营收（CAGR17-23=36%）+盈利（CAGR17-23=41.6%）持续高增；本质是海外布局前瞻及重视技术研发；后续成长来源：①全地形车经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；②消费升级&海外出口二轮大排量摩托助成长提速。

　　整体认知：海外布局前瞻且持续深化&深耕技术研发赶超海外巨头；1）海外布局前瞻且持续深化：05年发布首款全地形车CFMOTO ATV500进军海外市场；07年成立海外美国子公司持续完善海外销售服务体系；18年UTV&ATV欧洲份额领先；21&23年陆续布局泰国及墨西哥海外产能进一步巩固成本优势；2）深耕技术研发赶超海外巨头：连续多年高研发投入坚持核心技术自研，已具备发动机(水冷四冲程发动机研发积淀20余年)+车架+变速箱等核心部件自研能力，大排量发动机性能指标赶超海外巨头。

　　全地形车：经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；1）行业：①总量：百万规模且销量集中于北美但结构持续优化，高盈利UTV&SSV占比提升（23年份额64.9%，较16年+10.4pct）；②格局：历史外资巨头寡头垄断（CR5=80%+）且具较高壁垒（品牌+技术+渠道+认证+先发优势。2）公司：①破局：海外疫情致竞对产能受限（北极星全地形车库存处历史低位水平），公司借力破局（21年销量达15万辆，同比+126%，CAGR19-22=43.8%）；②优势：品牌矩阵精简完善，技术看齐且性价比高；③成长：北美经营周期迎拐点+产品谱系拓展+海外产能落地。

　　摩托车：二轮大排量玩乐领跑者，消费升级&海外出口成长提速；1）行业：①内需：总量持续修复（23年1655万辆）且玩乐需求促大排量市场快速扩容（23年销量达55.3万辆，CAGR18-22=51%）；②出口：国内品牌全球化+高端化战略持续推进，带动出口销量（23年2673万辆，Cagr15-23=7.4%）、单价（23年434美元，Cagr20-23=12.6%）。2）公司：①优势：①与海外知名品牌KTM深入合作绑定，逐步完成技术积累；②全球顶尖赛事+国宾车深耕品牌建设；②成长：①20年推出大单品爆款250SR后，凭借爆款效应持续完善产品布局；②渠道迅速扩展深化全球布局，23年海外网络超1700家（23年新增超400家）。

　　投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为145/174/203亿元，同比增速分别+19.7%/+19.8%/+16.9%；实现归母净利润12.7/15.7/19.4亿元，同比增速分别+26.0%/+23.4%/+23.9%；以截至2024年7月10日收盘价计算，对应24-26年PE分别为18/14/12X，考虑到公司四轮车和二轮车业务有望充分受益于出口高增&国内消费升级&产品结构优化，业绩&估值端有望共振，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：汇率、运费等海外扰动因素导致盈利不及预期，海外需求不及预期，海外工厂产能爬坡或经营不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。