城投债策略：强主体拉久期，挖掘有明确化债利好的弱资质主体

　　“一揽子化债”推进下城投公开债短期内违约概率不大，继续采取拉久期、下沉资质等策略：一是强省份优质主体继续拉久期，优选流动性较强、存量债券余额较高的主体，增厚安全垫；二是在收益率普遍压缩现状下，适度挖掘当前收益率相对较高、后续利差压缩空间大的区域，如广西、宁夏、贵州等有确定化债政策利好的区域。

　　发行预测：到期与回售压力不减，年内净融仍将受限、发行规模或超3万亿元

　　预计2024年7-12月城投债净融资规模同比下滑，或为0.18万亿元左右。考虑到存续城投债中约2.06万亿元将于年内到期，到期主体盈利能力与偿债能力均持续承压重点区域偿债压力更大；另有约0.92万亿元进入回售期，整体再融资需求仍较高，预计2024年7-12月城投债发行规模在3.1万亿元至3.31万亿元之间。

　　风险关注：

　　1、债务总量压降的同时也出现了一定投资收缩效应，关注化债与增长的平衡。“一揽子化债”下地方债务流动性风险阶段性缓释，但地方投资及增长压力逐步凸显，多地2024年固定资产投资目标下调、一季度固定资产投资增速回落，重点区域下调及回落幅度更大。关注化债约束下重点区域投资压力上升、城投融资受限问题，平衡好化债与发展的长短期关系。

　　2、城投基本面未有实质改善，关注“双弱”主体流动性风险尤其是付息压力。根据中诚信国际研究院测算，2024年城投有息债务付息规模接近3万亿元，其中城投债付息规模约6000亿元，付息压力突出。但当前城投基本面未有实质改善，自身造血能力依然较差，城投企业ROA远低于债务利率且逐年下滑，需关注到期高峰来临下的城投债偿还压力，警惕“双弱”主体风险进一步释放，必要时可调整放宽利息偿债政策，但从根源上还需增强城投企业自我造血能力，通过经营收益来弥补利息支出缺口。

　　3、城投企业退平台与产业化转型进度加速，关注转型中的困难与潜在风险。化债背景下城投加速转型，呈现重组整合加快、市场化经营主体数量激增、“产业类”平台组建加快三大特点，但当前传统城投业务已进入存量状态，而新基建等新兴领域尚未成势，城投转型增量空间仍受限，还需警惕过度追求满足“335”融资条件而忽视长远业务发展的情况。长期来看，需关注城投转型中政企关系重塑后政府支持弱化、处置存量债务与控制增量债务压力较大、新旧业务衔接中业务稳定性与可持续性不足等风险。

　　4、房地产行业持续调整，关注城投大量拿地后开工率低、存量房收储成本收益错配问题。城投托底拿地后因缺乏开发能力等导致开工率低，营运资金被大量挤占，资金周转压力增大、流动性风险上升。此外，部分城投企业借入政策性贷款资金开展存量房收储与运营，可能面临收储阶段资金被占用，以及房地产市场低迷背景下成本收益不匹配、运营亏损风险

　　2024年上半年城投债市场运行五大特点

　　严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落，低层级、弱资质城投下滑显著

　　发行中长期化、中期票据占比上升，九成以上用于借新还旧

　　发行利率延续下行，低级别城投债下行幅度更大

　　新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差保持低位

　　化债重点区域整体净融出，12省借新还旧比例达100%

　　信用情况：城投信用风险仍在释放，评级调整以上调为主

　　非标违约风险仍在释放，定融违约最多

　　以上调为主，2家贵州区县城投主体及债项级别下调

　　异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发

中诚信国际 袁海霞,汪苑晖,鲁璐