禾迈股份(688032)

　　投资要点

　　中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行。公司2012年成立、21年科创板上市。公司为微逆国产龙头、全球第二，市场以欧洲、北美、拉美为主且在德国市占率第一。由于23H2渠道商库存积压，公司23年营收/归母净利20.3/5.1亿元，同比+31.9%/-3.9%。公司起步于高校、注重创新，23年研发投入2.5亿元，同增154%，近五年公司毛利率维持42%+，盈利能力远超同行。

　　户用光伏高增长，安规+成本驱动微逆渗透率提升。微逆以欧美户用高价市场为主，盈利高，市场小，目前在1-N前半段，渗透加速为主逻辑，分市场看：1）欧洲①居民电价回落，但户用光伏收益率仍10%+，需求仍在；②阳台成微逆新增量，23年德国阳台光伏免审批限制由600W提升至800W，阳光光伏安全性高天然匹配微逆，同时欧洲有大量公寓，各国有望跟进打开阳台光伏需求；我们预计24年户用装机26GW，同增30%，欧盟REpowerEU强制光伏屋顶、长期潜力足；2）美国加州NEM3.0切换致户用光伏短期高增、长期光储协同增长稳健，我们预计24年户用装机9GW，增速20%+；3）巴西23年8月降息、9月需求即有回暖，预计24年随降息力度加大，刺激新一轮装机需求；4）新兴市场：南非去库尾声，电力供应结构性缺陷仍在，东南亚和国内均有政策支撑，户用装机动力足。我们预计24年全球微逆装机规模11GW+、同增29%，23-30年CAGR32%。微逆市场较小且技术难度较大、渠道依赖强，目前Enphase龙头＋禾迈/昱能/德业一超多强，国产厂商成本较低+新兴市场布局积极，有望在光储平价全球化下蚕食更多份额。

　　微逆为核：国产龙头，技术引领。公司微逆23-24年连续被EUPD授予“Solar ProsumerAward”，已形成一拖一到一拖六产品矩阵，欧美渠道布局完善、新兴市场渠道领先。分市场：1）欧洲政策刺激下需求回暖、德语区率先放量，禾迈为德国微逆第一品牌，23年推出新品贴合本土阳台光伏需求，有望优先受益，我们预计公司24年欧洲营收同比持平，收入占比50%；2）美国销售渠道迎来新突破，24年与渠道强劲的Sunnova合作，市占率第一安装商Sunrun测试已持续半年，24年6-7月墨西哥产能投产，我们预计公司24年美国营收同增65%+，收入占比提至20%；3）拉美订单改善明显，公司市占率前二、低价市场让利客户助推扩张，我们预计公司24年拉美营收同增50%+，收入占比升至18%；4）新兴市场，亚太出货高增，澳洲渠道已有布局。我们预计公司24年微逆出货150+万台，同增15%+，看好量利回升！

　　入局储能：多年沉淀，势如风起。公司17年前瞻布局储能、22年成立储能子公司青禾新能，产品覆盖全功率/全场景；两大储能Pack产地已投产，23年储能营收3.1亿元成为第二支柱。分业务看：1）户储以欧洲为主，23H2已进入美国市场，公司在户储复用欧洲微逆品牌渠道可期放量，美国渠道持续完善，24年将以欧美为主进行扩张；2）大储以国内为主，让利突破订单。23年中标国电投19亿大单为后续投标奠定基础，我国大储现处于强配转向市场化的关键点，具备经济性后将加速爆发，我们预计24年国内储能装机70GWh+，同增45%，公司订单将持续受益。大储技术难度较高，公司具备模块化逆变器技术底蕴和大功率研发团队储备，持续加码大储研发，规模化后将扩张海外，目标全球Tier2储能集成商，看好公司储能成长，我们预计24年储能系统收入6亿元+，同比翻倍增长！

　　DTU助推品质升级，关断器切入大功率市场。DTU增值服务构建生态链，公司22年推出关断器同时加速研发优化器以切入大功率市场、实现组件级电力电子全品类供应。我们预计24年DTU配比率27%、出货39万台，同增64%。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.8/10.0/13.9亿元，同增32%/48%/39%，对应PE为20/13/10x。公司在欧洲品牌渠道优势显著，可充分受益市场高溢价，叠加光储协同发展，具备高成长性，我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价201元，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。