核心结论：过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10 年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2 年）的波动很少和需求背离。但每一轮2 年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP 的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。始于去年底的商品价格上涨，看起来和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，美国经济也有衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置是需求回升之前的1-2 个季度。未来1 个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1 年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。

    （1）长期（5-10 年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10 年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2 年）的波动很少和需求背离。从图1 中能够看到1965-1980 年的商品牛市是供给主导的，因为全球GDP 和美国GDP 在此期间是中枢下降的，但CRB 商品现货指数却是十几年的牛市。但如果从1-2 年的角度，商品价格的每一个上涨波段，均伴随着美国和全球GDP 的上行。1968-1969 年、1971-1973 年、1976-1978 年，CRB 指数和GDP 是同步上行的。

    （2）每一轮2 年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。商品牛市底部可能同步或领先于中美名义GDP 回升。从宏观经济环境来看，1965 年至今每一轮商品牛市底部可能与美国名义GDP 回升拐点同步，也可能略领先美国名义GDP 回升拐点1-2 个季度。

    （3）8-9 月商品牛市还有可能再次回归。未来1 个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1 年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。

    风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。