报告摘要：

    　　我们在上周《近期路演机构最关注的十大问题》中，跟大家分享了近期与机构投资者交流焦点话题，其中一组数据引起了市场进一步讨论：

    　　国有大行再创新高，【极致的低波】或许是一个合理的解释。为何会有这种现象？海外是否也有相似特征？如何看待这一特征的持续性？

    　　国有大行持续创新高的背后：与过去几年表现不同，A 股24 年【低波】股票具备显著的超额收益

    　　24 年A 股全部个股呈现出波动率越低、涨幅更高的特征，而19-23 年过去几年这一结论正好相反，即19-23 年高波动股票涨幅更高。

    　　参考美德日英等海外经验，全球也具备【低波】股票涨幅更高的特点从拉长时间序列来看，美国、德国这两个成熟的股票市场显示，长期而言“低波”才是诞生稳定超额收益的来源。

    　　如果考察更多样本，美、德、日、英等海外股票市场，近年来基本也呈现出从高波占优走向低波占优的特点。

    　　与海外相似，A 股机构力量的变迁，更进一步带来了市场审美的转变21-24 年，保险资产与被动股票ETF 正在成为增量资金的主导，而主动权益公募基金与外资持股规模持续缩水。

    　　从公募基金的持股偏好来看，过去10 年，公募基金更擅长在高波动中攫取高收益（偏爱高波）；从保险资产的持股偏好来看，大仓位持有非银、银行、公用事业（偏爱低波）。

    　　增量资金力量变迁、及存量资金填仓需求有变，共同带动了风格的演变。

    　　未来中长期，A 股【低波】的股票、尤其是“基本面低波”兼顾“股价低波”的股票，仍将具备持续的配置价值

    　　参考海外经验，24 年低波股票占优不是一个偶然的现象，而是经济预期与机构力量共同作用的结果；在广义财政引导经济预期β层面发生变化、或增量资金发生变化之前，中长期对于低波股票都建议继续持有。

    　　而具体落实到投资标的的选择上，股价的“低波”并不是唯一考量（基本面预期不稳定的低波股票，依然表现较差）；可见，【股价低波】兼顾【基本面低波】的资产，才更具备确定性溢价和配置价值。

    　　未来中长期，在上述我们提到的全球格局、及A 股机构力量演变的背景下，我们认为具备“股价低波”兼顾“基本面低波”的行业，仍值得中长期关注与配置：银行、公用事业、交运、家电等。

    　　风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）；宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。