核心观点

    当前港股/ADR 中资股1H24 中报市值披露率约29%，其中电信与信息技术中报验证业绩韧性，后者由“降本”向“增效”转变。但需注意受宏观数据波动Factset 对恒指24E/25E EPS 一致预期在8 月再度回落，此后需关注互联网业绩“增效”持续期与幅度后续是否受限。海外，杰克逊霍尔会议基本宣告降息周期开启，当前大类资产计价表现不一。考虑历次降息周期规律，我们认为当前降息计价程度：美债
    互联网自“降本”转“增效”，此后需观察增效持续期与幅度参考（《港股/ADR：中资股1H24 财报披露跟踪（一）》，2024.8.24），截至2024.8.23 港股/ADR 中资股1H24 中报市值披露率约29%，其中披露率较高的电信（ROE 稳中有升）与信息技术（降本增效）展现出的业绩韧性初步印证了中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中对上述行业的配置观点。结构上：1）部分互联网权重股财报或显示其逐渐自“降本”转向“增效”，需注意受宏观数据波动Factset 对恒指24E/25E EPS 一致预期在8 月再度回落，此后需关注互联网业绩“增效”持续期与幅度；2）景气数据或隐含能源类行业ROE 在1H24 或有下行压力。

    “降息悬念”靴子落地，当前大类资产对降息的计价程度不一鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话，基本意味着降息周期开启。对美股，偏鸽言辞边际缓释市场对“硬着陆”的担忧，衰退预期边际退潮 & 软着陆将至未至或为近期占优叙事（《港股行情相对偏强的逻辑基石》，24.8.18）；若以2011.1 起计算恒指历史ERP 上行1x 标准差作为“预防式降息”下的参考水位，当前恒指PETTM 隐含的10Y 美债利率或低于3%（当前约3.8%）、而我们简化后的双因子恒指PETTM 模型（参考《见龙在田，或跃在渊》，24.6.3）则显示（地产销售同比-20%，美元101）对应的估值或约10x，较当前约9x 明显更高，指向当前大类资产对降息的计价程度或不一。

    考虑历次降息周期规律，我们认为当前降息计价程度：美债

    第一，参考《降息周期复盘系列：大类资产篇》(2024.8.2)，无论降息为预防式或衰退式，自首次降息起至末次10Y 美债利率皆保持下行趋势，换言之当前美债胜率较高、降息计价程度相对较少；第二，受“硬着陆”预期影响，近期市场对美国相对其它主要经济体基本面预期或边际走弱，与CarryTrading 的阶段性逆转（日元较强）共同指向美元近期明显走低，降息计价程度或相对较高；第三，当前港股PETTM 降息计价程度或介于美债与美元，但分子和分母的拉锯特征可能会抑制市场修复斜率。

    配置建议：分子分母重回拉锯，配置ROE 韧性&美元利率敏感资产当前已披露的港股/ADR 中资股1H24 财报初步验证了我们在中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中的核心观点，而财报季的业绩韧性亦是近期港股相对A 股市场表现更佳的基本面底色。不过需注意：1）Factset 对恒指24E/25E EPS 一致预期在8 月再度回落，一定程度上或压制此后港股市场表现；2）考虑港股对降息预期的计价或较中性，两者指向港股后续估值扩张空间或亦有限。因此配置建议：以ROE 稳定性为韧性资产，配置电信、公用、软件与服务、零售业；以美元利率敏感性为弹性资产，可适当增配/超配利率敏感性较高的医药。

    风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。