桂冠电力(600236)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入48.3亿元，同比增长16.25%，实现归母净利润14.37亿元，同比增长57.4%，符合预期。

　　二季度来水大幅改善，新能源发电量实现高增。受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，为今年提供低基数，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。进入二季度后，我国南方地区降雨普遍改善，公司上半年累计实现水电发电量143.97亿千瓦时，同比增长27.05%。与此同时，受益于新能源装机增长，公司上半年实现风电发电量11.59亿千瓦时，同比增长14.87%；实现光伏发电量3.96亿千瓦时，同比增长97.75%。

　　实行中期分红，近年来持续保持高分红比例。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年开始实行年中+年度分红策略，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。公司2023年年报提出2024年继续实行年中分红，此次中报提出每股10股派现金红利0.85元（含税），占半年度合并报表归母净利润的46.61%

　　继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出。水电是最典型的低协方差资产，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。

　　首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。

　　盈利预测与评级：结合公司2024年中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为28.07、29.74、31.02亿元，当前股价对应PE分别为19、18、17倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。

　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。