珀莱雅(603605)

　　核心观点

　　上半年业绩持续表现优异，国货龙头地位夯实。上半年公司实现营业收入50.01亿元，同比增长37.90%；归母净利润7.02亿元，同比增长40.48%；单Q2实现营收28.20亿元，同比+40.59%；实现归母净利3.99亿元，同比+36.84%；扣非归母净利润3.87亿元，同比增长37.76%。

　　分品牌来看，主品牌珀莱雅2024上半年实现营收39.81亿/yoy+37.67%，营收占比79.71%，保持稳健增长态势。其中天猫/抖音/京东分别占珀莱雅品牌线上比重45%/20%+/10%+，同时品牌在天猫和抖音平台复购率和客单价均有所提升。目前大单品系列仍是珀莱雅品牌的核心发力点，营收占比超57%，上半年双抗/红宝石/源力系列分别销售同比-5%/82%/70%，双抗系列由于产品原因目前处于调整期，预计明年上半年完成升级。彩棠品牌上半年实现收入5.82亿/yoy+40.57%，营收占比11.66%。下半年彩棠有望将推出气垫、粉底等重磅新品，带动业绩持续增长。OR品牌上半年实现收入1.38亿/yoy+41.91%，品牌调整成效初显；悦芙媞实现收入1.61亿/yoy+22.35%。

　　分渠道来看，上半年线上实现收入46.80亿/yoy+40.52%，占比93.69%；其中直销仍是线上收入主要来源，占比74.56%。线下收入3.14亿/yoy+8.85%。

　　促销力度加大致毛利率下降，经营性现金流净额受到支付账期影响下滑。2024Q2毛利率/净利率分别同比-1.30/-0.76pct，毛利率由于618促销力度增大而有所下降。销售/管理/研发费用率分别同比+2.90/-2.01/-0.29pct。抖音平台竞争加剧投产比有所下降，同时达播占比提升，导致销售费用率上行，管理费用率由于股权激励费用减少而降低。上半年存货周转天数95天，同比减少23天；应收账款周转天数13天，同比增加7天。2024Q2经营性现金流净额2.31亿/yoy-70.03%，主要由于销售费用增加和618费用支付提前。

　　风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

　　投资建议：公司作为国货美妆头部集团，近年来持续推进大单品策略，并依托多元化渠道布局，推动业绩延续靓丽表现。未来公司主品牌在多个产品方向仍有进一步迭代推新空间，同时渠道端通过精细化运营布局有望推动经营效率的优化；同时新品牌在集团成熟的品牌运营方法论赋能下，有望为公司后续增长接力。从进一步夯实公司国货美妆龙头地位。考虑公司主品牌大单品持续增长迭代，同时新品牌逐步孵化成熟，我们上调公司2024-2026年归母净利至15.79/19.78/23.64（原值为14.96/18.12/21.37）亿元，对应PE分别为21/17/14x，维持“优大于市”评级。