山西汾酒(600809)

　　2024年8月27日，公司披露24年半年报，期内实现营收227.5亿元，同比+19.6%；实现归母净利84.1亿元，同比+24.3%；单Q2实现营收74.1亿元，同比+17.1%；实现归母净利21.5亿元，同比+10.2%，略低于市场预期。

　　经营分析

　　Q2收入兑现符合预期、产品节奏扰动利润增速略低、全年目标兑现预期仍较强

　　24Q2归母净利率同比-1.8pct至29.0%，主要系期内毛利率同比-2.7pct至75.1%、与单Q2产品结构走弱相关。24Q2中高价位/其他酒分别实现营收45.7/28.0亿元，同比+1.5%/+58.3%，我们认为与季度产品节奏相关，Q2青花系列控货控节奏预计略承压，腰部维持增长、玻汾环比提速。考虑6月青花20及腰部产品提价，叠加腰部加速区域外拓进度，我们预计下半年仍会以腰部领先，青花系列保持平稳，玻汾以长江以南等开拓市场增量投放为主。分区域看，24Q2延续Q1趋势，期内省内/省外分别实现营收28.0/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%，省外增速相对更优，Q2净增加478个经销商至4196个。

　　此外：1）期间费用率Q2整体平稳，销售费用率/管理费用率分别+0.5pct/-0.6pct；2）24Q2末合同负债余额57.3亿元，环比+1.4亿元，考虑△合同负债后营收同比-5%；24Q2销售收现73.9亿元，同比-6%。公司不断推进汾享礼遇及返利兑付机制优化，目前青花20等主力单品批价平稳，多区域反馈汾酒消费氛围起势，我们对公司高质兑现全年目标仍乐观。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利7%/10%，预计24-26年收入分别+20.1%/+16.4%/+15.0%；归母净利分别+21.3%/+17.6%/+16.7%，对应归母净利分别127/149/174亿元；EPS为10.38/12.21/14.25元，公司股票现价对应PE估值分别为16.9/14.4/12.3倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。