隧道股份(600820)

　　收入基本保持稳定，中期分红提升投资性价比

　　24H1公司实现收入280.34亿，同比+1.69%，归母、扣非净利润为7.86、6.79亿，同比+0.78%、-6.06%；Q2单季实现收入139.09亿，同比-1.78%，归母、扣非净利润为3.41、2.52亿，同比分别-2.04%、-24.79%。其中非经常性损益为1.07亿，同比增加0.56亿元，主要为资产处置收益0.83亿以及政府补助0.34亿。归母净利润同比下滑主要系投资收益大幅减少，公司毛利率仍同比提升、费用率有所下降。公司上半年拟现金分红3.14亿，现金分红比例为40%，高分红彰显投资价值。我们预计公司24-26年实现归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。

　　施工业务毛利率同比改善，上海区域实现较快增长

　　分业务看，施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入244.27、7.16、11.97、2.05亿，分别同比+2.63%、+4.01%、-5.18%、+26.77%。毛利率分别为12.17%、26.41%、15.1%、9.48%，同比+4.1pct、-0.31pct、+3.05pct、+4.82pct。分区域来看，上海地区收入201.15亿，占比为72%，同比+12.55%，毛利率为16.3%，显著高于公司整体毛利率。24H1公司综合毛利率为14.9%，同比+3.22pct，Q2单季毛利率为17.37%，同比+5.9pct，施工业务毛利率改善带动整体毛利率提升。

　　新签订单稳步增长，订单结构逐渐优化

　　公司上半年新签订单461.25亿元，同比+9.08%，Q2新签234.7亿元，同比+11.0%。其中市政/能源新签合同额分别为122/73亿元，同比+38.1%/+53.9%，房建工程新签58亿元，同比-28.4%，订单结构持续优化，数字业务新签2.31亿，Q2单季新签2.15亿，数字业务稳步推进，公司积累较多的基础设施运营数据，有望较好受益于车路协同和无人驾驶的快速发展。上海市内/上海市外新签订单193/169亿元，同比分别为-11.4%/+32.2%。公司上半年陆续参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定增，一方面加强与上下游合作，另一方面可提升公司与被投资方在智慧城市、低空经济、车路协同等新兴业态领域的产业合作水平。

　　费用率同比下滑，投资收益下滑拖累利润增长

　　24H1公司期间费用率为10.44%，同比-0.12pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、-0.26、+0.41、-0.28pct。资产及信用损失为1.73亿，同比减少1.56亿，投资净收益同比减少12.2亿。综合来看24H1公司净利率为2.8%，同比-0.51pct，单Q2净利率同比下滑0.46pct至2.78%。24H1公司CFO净额为-37.64亿，同比多流出32.45亿，收付现比分别为98.86%、111.16%，同比-32.86pct、-22.81pct。

　　风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。