海螺水泥(600585)

　　事件:

　　2024年8月27日，海螺水泥发布2024年半年报：2024H1，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润455.7/33.3/31.8亿元，分别同比-30.4%/-48.6%/-48.3%；2024Q2，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润242.4/18.2/18.2亿元，分别同比-28.9%/-53.5%/-54.6%。

　　投资要点:

　　国内水泥需求承压，成本管控优秀彰显韧性：2024H1，公司水泥与熟料合计销量为1.28亿吨，同比-4.9%。其中，水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比-3.4%；实现收入335.8亿，同比-20.8%；测算吨售价/吨成本/吨毛利为266.5/205.2/61.3元/吨，同比-18.3%/-13.1%/-32.0%。其中，海外水泥业务逆势增长，实现收入23.0亿元，同比+5.7%；收入占比为5.1%，同比+1.7pct；毛利率为40.0%，同比+10.2pct。从行业数据看，2024H1，全国水泥产量同比-10.0%，公司依托于龙头优势，同比跌幅小于行业，预计市占率有所提升。产能方面，2024H1公司新增熟料产能230万吨，水泥产能470万吨，截至2024H1，公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨。

　　非水泥业务新增产能逐步落地，有望贡献增量：2024H1，公司骨料及机制砂/商混业务收入为21.9/11.8亿元，同比+29.8%/+20.6%；收入占比为4.8%/2.6%，同比+2.2/+1.1pct；毛利率为47.8%/8.4%，同比-9.7/-4.2pct。非水泥业务合计收入占比由2023H1的4.1%提升

　　至7.4%。产能方面，2024H1新增骨料产能200万吨，商品混凝土产能480万立方米。截至2024H1，公司具备骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米。

　　刚性支出导致费用率提升，现金流大幅改善。2024H1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为18.9%/7.3%/0.1%，分别同比-0.5/-2.6/-2.4pct。公司2024H1期间费用率为9.5%，同比+2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/5.9%/1.1%/-1.0%，同比+0.9/+1.1/+0.1/+0.3pct，主要系营业收入下滑且费用支出较为刚性所致。其中，1）研发费用下降较多主要系智能生产工业化开发与应用等研发项目投入支出同比减少所致；2）财务费用净收益同比下降46.1%，主要系汇兑损失所致。2024H1公司资产负债率/有息负债率为19.5%/10.3%，同比+0.2/+0.4pct。2024H1公司经营性净现金流68.7亿元，同比+35.3%，主要系公司优化资产结构，加强回款。单季度来看，2024Q2毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为20.0%/7.5%/7.5%，同比-2.2/-4.0/-4.3pct、环比+2.2/+0.5/+1.1pct。2024Q2经营性净现金流67.1亿元，同比+238.4%；同期，收现比130.1%、同/环比+38.4/+12.6pct。

　　盈利预测和投资评级：公司为水泥行业龙头，规模效应下成本优势突出。我们认为，公司所处主要地区华东水泥价格复苏略有滞后，需求承压下，未来区域内公司或保持盈利平稳，但公司盈利或更具韧性：1）成本护城河突出，若华东地区整体提价则公司盈利弹性或更佳；2）产业链延伸布局下，骨料及海外水泥业务有望贡献业绩增量。我们预计公司2024-2026年营业收入为1357.4/1391.3/1431.7亿元，归母净利润为80.1/88.1/96.3亿元，EPS为1.5/1.7/1.8元，PE为14.0/12.7/11.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：水泥价格大幅下滑风险；原材料成本大幅上涨风险；地

　　产需求不及预期；基建投资不及预期；骨料及海外水泥业务拓展不及预期。