山西汾酒(600809)

　　事件:

　　2024年8月27日，山西汾酒发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润84.10亿元，同比+24.27%；扣非归母净利润84.09亿元，同比+24.41%。2024Q2公司实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%；归母净利润21.47亿元，同比+10.23%；扣非归母净利润21.49亿元，同比+10.39%。

　　投资要点:

　　腰部产品发力，长江以南市场实现稳步突破。1）分产品：2024Q2中高价酒类/其他酒类分别实现营收45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%，我们认为中高价酒类增速放缓主要系Q2青花20控货所致，其他酒类营收占比同比+9.79pct至37.98%，预计系Q2公司加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度所致，下半年伴随专业化团队运作以及全新产品发力宴席市场，腰部产品增速有望进一步提升；2024H1中高价酒类/其他酒类分别实现营收164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%，营收占比分别为72.49%/27.51%，上半年整体产品结构保持稳定。2）分区域：2024Q2山西省内/省外分别实现营收27.97/45.66亿元，同比分别+11.20%/+21.78%；2024H1山西省内/省外分别实现营收83.94/142.66亿元，同比分别+11.36%/+25.68%，山西省外营收占比同比由60.10%提升2.86pct至62.96%。公司聚焦三大市场布局策略，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略，长江以南市场实现稳步突破。

　　电商渠道加速扩张，渠道精细化程度不断加深。分渠道看，2024H1代理/电商分别实现营收210.13/15.18亿元，同比分别+17.87%/+81.76%，电商渠道实现高质量快速发展。据公司财报，在618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。公司统筹做好管理提升、秩序维护、宴席推广、圈层拓展、事件营销等工作，进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，实现不同渠道精细化管理。截至2024Q2，公司经销商数量为4196个，环比Q1增加478个。今年上半年在提价、汾享礼遇、数字化等多项举措的合力推动下，公司的单个经销商、单个终端的销售体量和增长质量得到提高，形成正向循环，成功吸引更多经销商入局。

　　产品结构调整致使盈利端及现金流略承压，上半年整体表现良好。2024Q2公司净利率同比下滑1.83pct至29.13%，毛利率同比下滑2.70pct至75.09%，主要系Q2产品结构调整，其他酒类占比提升所致，叠加公司费用投放加大，销售费用率同比+0.47pct。公司上半年整体费用率水平优化，盈利能力提升，2024H1公司净利率同比+1.31pct至37.04%，毛利率同比+0.39pct至76.69%，销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%，同比分别-0.20pct/-0.29pct。现金流方面，2024Q2公司销售收现/经营性现金流净额分别为73.93/8.89亿元，同比分别-6.29%/-49.91%；2024H1公司销售收现/经营性现金流净额分别为215.95/79.30亿元，同比分别+21.96%/+52.28%。截至2024Q2末，公司合同负债为57.32亿元，环比/同比分别+1.42/-0.21亿元，在行业调整期、消费弱复苏的背景下表现坚挺。

　　盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为385.54/456.09/534.08亿元，归母净利润分别为126.07/146.57/169.75亿元，EPS分别为10.33/12.01/13.91元，对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）食品安全风险。