山西汾酒(600809)

　　事件

　　公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润227.46/84.1/84.09亿元，同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.08/21.47/21.49亿元，同比17.06%/10.23%/10.39%。24Q2利润相对承压。

　　投资要点

　　2024上半年公司毛利率/归母净利率为76.69%/36.97%，分别同比+0.39/+1.38pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为

　　0.44/0.47/-0.63/0.07/-0.02pct。23Q2销售费用额及费用率均偏低，今年汾享礼遇渠道改革推进过程中，区域进度及费用兑现节奏有参差，对于24Q2费用率略提升是较为正常的节奏。分产品看，24Q2中高价酒类实现营收45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96亿元，同比+58.33%。分地区看，24Q2山西省内实现营收27.97亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收45.66亿元，同比+21.78%。单二季度公司实现销售收现73.93亿元，同比-6.29%，经现净额8.89亿元，同比-49.91%，现金流表现具备行业共性，终端对于囤货意愿的再次降低、去库存是主因。

　　盈利预测与投资建议

　　公司在大环境压力较大背景下推行渠道改革，所面临的和要去解决的问题较多。上半年公司兼顾了改革的推进、收入和利润保持了韧性增长，质量较高。展望下半年，7月开始汾享礼遇费用落地明显加快，终端反馈获得感较好。Q3中秋公司布局较早，动销情况有望延续好于其他品牌的趋势，我们预计公司中秋将侧重青花、下半年产品结构有望环比改善、回归正常。据此我们预计公司2024-2026年实现营

　　385.45/471.62/559.67亿元），同比增长19.05%/15.79%/14.62%，预计2024-2026年归母净利润为129.57/151.14/172.94亿元（2024-2026年前值为131.73/165.56/198.88亿元），同比增长24.13%/16.65%/14.43%，未来三年EPS为10.62/12.39/14.18元，对应当前股价PE为16/13/12倍，单季度结构带来的业绩波动压力释放维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险