周大生(002867)

　　事件：公司发布24H1业绩，实现收入81.97亿元，同增1.5%，归母净利润6.01亿元，同降18.71%，扣非归母净利润5.85亿元，同降17.28%。销售毛利率18.38%，同比-0.08pct，销售净利率7.34%，同比-1.83pct。

　　点评：

　　24中报再次实施中期分红。24H1公司拟每股派发现金红利0.3元（含税），现金分红总额3.26亿元，占24H1归母净利的54%。年化来看，2023年报+2024中报合计每股分红0.95元（含税），对应8月28日收盘价分红除息后的股息率9.5%。

　　加盟渠道收入、毛利承压为拖累业绩的主要因素。分渠道看：1）24H1线上渠道收入11.9亿元，同增3.1%，毛利率30%，同比提升5pct，毛利额3.57亿元，同增23.5%。2）线下自营渠道收入9.63亿元，同增16%，毛利率26%，同比-0.4pct，毛利额2.5亿元，同增14.6%。期末自营门店数343家，24H1净开店12家。24H1自营单店收入285万元，同降7%，其中黄金/镶嵌单店收入分别同降3%/40%，毛利率23.8%/60.2%，同比+0.8/-1.1pct。3）线下加盟渠道收入59.32亿元，同降0.74%，毛利率13.5%，同比-1.1pct，毛利额7.98亿元，同降8.7%。期末加盟门店数4887家，净开店112家，23H1为净开店86家。24H1加盟单店平均收入123万元，同降9%，其中黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费单店收入分别为109万元/-6%，5万元/-43%，7万元/-24%，2万元/-9%，黄金/镶嵌批发毛利率分别为5.8%/16%，同比+0.7/-10pct，我们预计黄金批发毛利率提升主要为相对高毛利的自主产品出货量占比的提升，镶嵌毛利率下降较大预计主要系渠道让利。

　　期间费用率同比提升，主要系销售、财务费用增长较快。24H1期间费用率7.38%，同比+1.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率

　　6.46%/0.64%/0.07%/0.22%，同比+1.53/+0.08/+0.00/+0.23pct。我们认为期间费用率的总体提升主要系收入端承压，具体来看24H1销售费用同增33%，主要系广告投放支出较多；管理费用同增15%，主要为薪酬费用、租赁费用的增长；财务费用1782万元，去年同期为-82万元，主要由于24H1新增流动资金借款，使得借款利息较同期增加，同时，银行存款利息较同期相对减少，使得财务费用同比相对增幅较大。24H1投资收益-0.55亿元，23H1为-0.36亿元，主要为黄金租赁到期归还带来的亏损。

　　盈利预测与投资评级：我们认为24Q2以来的金价波动及钻石市场的持续低迷是造成公司单店销售同比下滑、加盟渠道压力较大的主要原因。24H1开店节奏总体上符合预期。考虑公司近两年加大品牌建设投入，及今年以来珠宝消费或持续受金价波动影响，我们预计2024年公司业绩承压，下调盈利预测，预计24-26年收入165/190/212亿元，同增1.5%/15%/12%，归母净利12.67/14.43/16.04亿元，同比-4%/+14%/+11%，对应8月28日收盘价PE为9/8/7X，考虑公司中期分红率较高，对应当前股价股息率较高，维持“买入”评级。

　　风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。