徐工机械(000425)

　　事件：徐工机械发布2024年半年报，上半年，公司实现营业收入496.32亿元，同比-3.21%，实现归母净利润37.06亿元，同比+3.24%；单Q2，公司实现营业收入254.58亿元，同比-7.04%，实现归母净利润21.05亿元，同比+1.89%。

　　板块表现有所分化，国际化支撑收入保持稳健。根据工程机械工业协会，2024年上半年，挖机总销量10.32万台，同比-5.15%，其中内销5.34万台，同比+4.66%，出口4.98万台，同比-13.81%。行业整体筑底背景下，公司营业收入个位数下滑，主要系部分业务受内需波动影响，整体市场地位仍然保持稳固。2024年上半年：分产品来看：

　　①起重机械：收入100.96亿元，同比-15.23%，其中百吨级及以上全地面起重机同比增长近30%，全地面和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍；

　　②土方机械：收入139.08亿元，同比+6.98%，其中挖机海外收入同比增长16%，海外市占率提升，欧美澳高端市场收入占比较2023年提升6pct。

　　③混凝土机械：收入51.56亿元，同比-3.45%，其中海外市场中，泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。

　　④高空作业机械：收入45.27亿元，同比-11.5%，其中高空作业平台海外市占率提升，进位至全球第三。

　　⑤矿业机械：收入35.4亿元，同比-16.43%，其中大马力矿用平地机收入占比较2023年提升6pct，100t以上矿车收入占比较2023年提高12.8pct。

　　分区域来看：

　　①国内业务：收入277.31亿元，同比-8.72%，受内需低迷影响有所下滑；

　　②海外业务：收入219.01亿元，同比+4.8%，海外业务收入占比44.13%，同比提升3.38pct，区域性结构持续优化，巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局趋于完善。

　　“结构优化+国改深入”驱动利润能力提升。2024年上半年，公司毛/净利率为22.89%、7.52%，同比+0.03pct、+0.67pct；期间费用率合计15.07%，同比+2.83pct；销售/管理/财务/研发费用率为6.31%、2.5%、2.68%、3.58%，同比-0.41pct、+0.4pct、+3.3pct、-0.46pct。

　　①毛利率端：2024年上半年，公司新能源与大吨位、大马力等高端产品收入同比增长10%以上，总收入占比超32%，同比+4pct，产品结构优化以及钢材成本下行共同驱动毛利率稳中有升；②净利率端：公司深化“智改数转网联”经营改革，净利率向好提升。其中，财务费用增长相对显著，主要系汇兑损益由去年同期9.48亿元收益转为7.4亿元损失，除美元资产外，占比较高的巴西雷亚尔贬值导致损失；信用减值损失改善显著，由去年同期11.88亿元压降至1亿元，主要系应收账款账龄优化带动。

　　资产质量优化，重视股东回报。2024年上半年，公司在毛利率稳步提升的同时，严控风险，①表内方面，公司应收账款、存货较2023年末分别+59.96、-48.38亿元，我们判断应收账款提升可能系客户回款集中在下半年；②表外方面，公司按揭、融资租赁担保余额较2023年末分别-2.55、-46.37亿元。整体上，公司资产质量向好发展，内涵式高质量发展更加可观可感。股东回报方面，公司去年末分红金额达21.27亿元；2024年上半年拟开展不低于3亿元的股份回购与注销，截至7月底已成交0.99亿元，着力打造公司与投资者“命运共同体”。

　　投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为966、1042.9、1158亿元，增速分别为4%、8%、11%，净利润分别为64.9、77、96.7亿元，增速分别为21.8%、18.7%、25.6%，对应PE分别为12.2、10.2、8.2倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位，凭借国改盈利能力有望持续改善，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为7.8元，相当于2025年12X的动态市盈率。

　　风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。