山西汾酒(600809)

　　事件

　　公司发布24年中报：上半年公司实现营收227.46亿，同比+19.65%，归母净利润84.10亿元，同比+24.27%，扣非归母84.09亿元，同比+24.41%，净利率36.97%（同比+1.38pct）。其中24Q2公司实现营收74.08亿元，同比+17.06%，毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，扣非归母21.49亿元，同比+10.39%，净利率29%（同比-1.8pct）。

　　报表分析：24Q2毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），从侧面印证产品结构升级放缓，24Q2现金回款73.93亿元，同比-6.29%，收现率99.8%；24H1合同负债57.32亿元，环比+1.4亿元(+2.53%)，同比-0.22亿元（-0.38%），报表质量相对中性。

　　投资要点

　　收入分析：青花主动控货，产品结构略有下移。上半年公司实现营收227.46亿元，同比+19.65%（其中Q1：+20.94%；Q2：+17.06%），Q2收入略有降速。拆分来看：

　　1）按产品：上半年130元/升以上的中高价白酒收入164亿元，同比+17.38%（其中：Q1：+24.9%；Q2：+1.51%），130元/升以下的其他白酒收入62亿元，同比+27.36%（其中Q1：+9.88%；Q2：+58.33%），我们认为Q2增速变化，主要是公司Q2主动对青花系列进行控货，加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度，为中秋国庆蓄力所致。

　　2）按区域：上半年山西省内收入83.94亿元，同比+11.36%（其中Q1：+11.44%；Q2：+11.20%），省外收入142.66亿元，同比+25.68%（其中Q1：+27.61%；Q2：+21.78%），省内稳健增长、省外贡献增量，发展节奏符合公司全年规划。24H1末公司经销商4196家，Q1/Q2分别净增-222/478家，我们预计与公司推进汾享礼遇加强对经销商管理有关。

　　利润分析：结构变化毛利承压，销售费用出现季节波动。24Q2利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），均与产品结构调整相呼应。24Q2销售费用率11.53%（同比+0.47pct），期间费用率16.19%（同比+0.11pct），费用率略有波动，24Q2净利率28.99%（同比-1.8pct），主要是产品结构变化毛利率下降所致。

　　展望全年：年初公司制定24年目标，力争营业收入较上年增长20%左右，按照中报业绩折算24H2收入为155.68亿元，同比+20.52%，我们认为公司Q2对青花系列主动控货，为中秋国庆留有余力，下半年轻装上阵，全年业绩实现概率高。

　　行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（汾酒、苏酒、徽酒等）。

　　投资建议：公司作为清香型白酒龙头，高端化和全国化齐头并进，未来将充分享受行业份额集中和品牌势能释放红利，业绩兼具确定性和成长性。24年来看，公司Q2对青花系列主动控货，力保中秋国庆双节旺季，全年目标实现概率高。我们预测24-26年营业收入分别为383/450/527亿元，同比增长20.0%/17.4%/17.2%，归母净利润127/149/176亿元，同比增长21.3%/17.9%/17.9%，对应每股收益分别为10.38/12.23/14.42元，对应PE分别为16.0/13.5/11.5x。首次覆盖，给予“买入-B建议”。

　　风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险等。