承德露露(000848)

　　事件

　　2024年8月28日，承德露露发布2024年中报。

　　投资要点

　　收入超预期，成本压力显现

　　收入超预期，利润表现略承压。2024H1总营收16.34亿元（同增9.39%），归母净利润2.94亿元（同减6.80%），扣非净利润2.93亿元（同减7.00%）。2024Q2总营收4.07亿元（同增15.39%），归母净利润0.47亿元（同减37.81%），扣非净利润0.46亿元（同减38.67%）。成本上行叠加费用率提升，盈利能力短期受影响。2024H1毛利率/净利率分别为41.80%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pcts；2024Q2分别为36.03%/11.57%，分别同比-1.30/-9.92pcts，毛利率下降主要系2023年气候影响下野山杏仁大幅减产，上半年杏仁采购价上涨幅度超过30%。2024H1销售/管理费用率分别为16.70%/1.39%，分别同比+0.94/+0.24pcts；2024Q2分别为18.86%/3.62%，分别同比+10.31/+1.33pcts，销售费用率提升主要系去年同期基数较低叠加公司加大费用投放，传统线下户外广告投放20个城市公交车身、15个北方核心城市高铁站；管理费用率提升主要系公司实施股权激励与员工持股计划确认股权支付费用。经营净现金流受原料采购支出增加影响，Q2销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为-0.46/-1.07亿元，去年同期分别为0.40/-0.36亿元；销售回款分别为16.10/3.78亿元，分别同比+17.22%/-12.40%。截至2024H1末，合同负债0.44亿元（环比-0.87亿元）。

　　水系列成功上市，期待新品表现

　　2024H1杏仁露/果仁核桃/杏仁奶营收15.84/0.40/0.10亿元，分别同比+8.68%/+16.35%/+399.74%，分别占比96.91%/2.42%/0.60%；毛利率为42.15%/26.58%/46.26%，同比-3.48/-1.80/+15.33pcts，公司继续扩大主品消费群体，努力实现品牌年轻化；同时着力开发新品LOLO水系列，并进一步研究其他延展口味及其他植物饮品。量价拆分看，2024H1杏仁露/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为15.66/0.52/0.07万吨，同比+1.51%/+27.05%/+389.17%；吨价分别为1.01/0.76/1.48万元/吨，分别同比+7.61%/-8.92%/+2.50%，杏仁露吨价同比提升明显。

　　核心市场稳定增长，直销渠道表现亮眼

　　分区域看，2024H1北部/中部/其他地区营收分别为14.87/0.96/0.50亿元，分别同比+9.64%/-4.66%/+39.23%，分别占比91.01%/5.90%/3.09%，其他地区取得较快增长；北部地区毛利率42.87%，同比-3.57pcts。分渠道看，2024H1直销/经销营收分别为1.13/15.21亿元，分别同比+135.13%/+4.92%，分别占比6.91%/93.09%；毛利率分别为40.96%/41.86%，分别同比+0.27/-3.47pcts，直销渠道高速增长。截至2024H1末，总经销商886家，较2024年年初增加20家。上半年公司开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个，持续精细化深耕渠道。

　　盈利预测

　　我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.57/0.66/0.76（前值为0.66/0.74/0.84）元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。

　　风险提示

　　新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。