贝泰妮(300957)

　　投资要点

　　24H1中报业绩符合预期。（1）24H1：实现营收28.05亿/+18.45%，归母净利润4.84亿/+7.50%，扣非归母净利润4.20亿/+12.29%，毛利率为72.59%/-2.79pcts，我们认为主因并表低毛利率的悦江投资影响。研发费用持续高投入达1.14亿/+4.97%；销售费率为45.54%/-0.8pcts，主要由于公司销售规模增长，营销、宣传投入增加，归母净利率为17.26%/-1.75pcts。（2）24Q2：营收17.08亿/+13.51%，归母净利润3.07亿/+5.20%，扣非归母净利润2.65亿/+7.34%，销售毛利率为72.92%，销售/管理/研发费率分别为44.77%/5.83%/4.78%。

　　线上线下共振发力，持续拓展多元增长。公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导，通过“OMO”的深度私域运营成功带动串联线上线下融合的全渠道销售模式。1）线上渠道：24H1营收达18.52亿/+16.83%，阿里系营收8.59亿/+8.94%、占比30.78%，抖音系营收3.80亿/+43%，京东系营收2.08亿/+56.07%，公司加强达播内容场的联动，通过综艺直播的创新模式引爆流量，“很高兴音乐会”期间抖音店铺总GMV破1845万，核心爆品“修白瓶”再破自播新高、销量突破2.4万盒、GMV破955万；2）OMO渠道：稳中有升，营收达2.12亿/+23.64%，新开线下直营店110家，新增注册用户约12.28万户；3）线下渠道：收入贡献显著，营收达7.27亿元/+20.99%。

　　战略升级，拥抱出海+薇诺娜2.0时代。通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，并表悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。公司在泰国曼谷建立东南亚总部并组建团队，开始全球化进程，且在法国巴黎、瑞士日内瓦、日本东京同步建设研发中心。1）薇诺娜：24H1日化实现营收23.89亿/+5.69%，24年推出了第二代特护霜，宣布进入2.0时代；推出“时光修护防晒乳”系列新品、311次抛精等新品，未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新2）薇诺娜宝贝：实现营收1.01亿/+39.68%，深耕婴童功效性护肤品赛道，发布“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”；3）其他子品牌：瑷科缦实现营收0.27亿，专注年轻化；姬芮实现营收2.39亿，共建上海功效底妆实验室；泊美实现营收0.25亿，成立联合抗衰51%股实验室，胶原抗皱系列重磅推新。

　　投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计24-26年营收为67.5亿/79.9亿/89.2亿，归母净利润为10.1亿/13.7亿/16.1亿，分别同增+33.2%/+35.7%/+17.8%，对应PE分别为17.8X/13.1X/11.1X，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险。