古井贡酒(000596)

　　事件：公司于8月30日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润138.06/35.73/35.41亿元，同比+22.07%/+28.54%/+29.64%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润55.19/15.07/14.91亿元，同比+16.79%/+24.57%/+25.68%。24H1期末合同负债22.18亿元，同比-26.67%，24Q1/Q2季度内合同负债分别+32/-24亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，24Q2为31.21亿元，同比+3.82%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度发货确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。

　　年份原浆系列量价齐升，省外华北市场招商汇量增速较快。分产品看：上半年白酒业务合计实现营收134.28亿元，同比22.29%，量价分别贡献+12.75%/+8.46%，其中①年份原浆实现营收107.87亿元，同比23.12%，在白酒营收中占比同比+0.54pcts至80.33%，毛利率同比+1.16pcts至86.31%。量价分别同比+16.64%/+5.56%。年份原浆系列量价齐升预计主要靠古8、古16增长拉动。②古井贡酒实现营收12.38亿元，同比+11.47%，毛利率同比-3.02pcts至56.19%，量价分别同比+11.52%/-0.04%。贡酒系列量增价平，下半年随着贡系列新品贡9/12/15上市铺货，量增趋势或将延续。③黄鹤楼及其他实现营收14.03亿元，同比+26.58%，毛利率同比+6.43pcts至72.14%，量价分别同比+3.57%/+22.23%。分区域看，24H1华北/华南/华中/国际营收同比+35.10%/+21.34%/+17.18%/+5.33%。核心市场华中区域占比下滑0.51pcts至85.98%整体表现稳定，华北市场增速较快或系古7在华北市场独立招商铺市叠加扫码红包和宴席政策引流。分渠道看，24H1线上/线下分别实现营收4.08/133.97亿元，同比+18.88%/+22.17%，线上渠道毛利率下滑4.02pcts或与春节和618大促电商平台大促、让利消费者有关。经销商数量上：24H1末经销商共计4782家，华北/华南/华中/国际分别1,288/630/2,848/16家，较去年末分别净增加64/37/45/-5家，合计净增141家。

　　结构提升叠加控费增效，盈利水平持续提升。毛利率：24H1/24Q2分别为80.41%/80.50%，同比+1.53/+2.72pcts。年份原浆系列占比提升拉升公司整体毛利水平。费用率：24H1销售/管理费用率分别同比-0.79/-0.30pcts，24Q2分别同比+0.31/+0.23pcts。上半年销售费用同比+18.49%，费用支出相对克制，其中综合促销费同比+26.39%，占比提升3pcts至47%，广告费和薪酬等费项占比稳定。归母净利率：24H1/24Q2分别为25.88%/27.30%，同比+1.30/+1.70pcts。

　　投资建议：预计公司24-26年归母净利润同比增加26.4%/23.5%/20.3%当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振动销受滞等。