粤电力A(000539)燃料成本下降对冲电价下行，“火+绿”双成长持续
粤电力A(000539)
点评：
公司上半年煤电板块归母净利3.06亿元，气电板块归母净利1.44亿元，水电板块归母净利-0.10亿元，新能源板块实现归母净利1.98亿元，投资收益归母净利2.11亿元。整体来看，公司业绩同比提升的原因是煤电板块营业成本下行幅度对冲营业收入下行幅度（毛利率同比+3.23pct），以及可再生能源板块营业成本上行幅度不及营业收入上行幅度（毛利率同比+1.47pct），进而影响公司发电业务整体毛利率同比+2.24pct。
火电板块：装机持续投产成长，燃料成本下行对冲电价下行
1）装机及电量：继续加码煤电气电项目，气电发电量持续提升，煤电电量同比下滑。截止2024年6月，公司在运煤电控股装机1989万千瓦，气电控股装机1019.10万千瓦。2024年上半年火电板块新增投产气电313.2万千瓦，其中包括肇庆鼎湖天然气项目92万千瓦，惠州大亚湾石化区综合能源站项目133万千瓦，东莞宁洲替代电源项目1号机组82.8万千瓦。我们预计公司在建火电机组有望在2024-2026年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。同时，受益于广东用电量需求的持续增长，公司售电量长期有望继续提升。2024H1，公司煤电发电量累计完成413.71亿千瓦时，同比减少7.88%，气电完成112.65亿千瓦时，同比增加31.45%。
2）电价：广东区域电价下行明显，公司收入端承压。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。根据广东电力交易中心于2023年12月公布的交易结果，全省2024年年度双边协商交易、年度挂牌交易、年度集中竞争交易的成交均价同比有所下降，其中双边协商成交均价465.64元/千千瓦时（含税，下同），同比下降88.24元/千千瓦时。2024年上半年广东电力市场月度交易中，煤电机组成交均价437.2元/千千瓦时，同比下降94.26元/千千瓦时，同比-17.74%；气电机组成交均价440.3元/千千瓦时，同比下降101.83元/千千瓦时，同比-18.78%。即便考虑约度电2分左右的容量电价补偿，广东区域电价同比下行幅度约为度电7~8分钱。受区域电价下行影响，公司上半年年内持续面临电价回落压力，上半年合并报表售电均价539.50元/千千瓦时，同比下降52.36元/千千瓦时，同比降幅8.85%。下半年公司有望通过持续优化电力市场交易策略，降低电价回落的负面影响。
3）成本：燃料成本下降可观，对冲收入回落效果明显。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于2024年以来国内外煤炭平均价格的同比回落，尤其是进口煤价同比持续下行，公司2024年燃料成本同比持续改善。2024H1，公司实现发电燃料成本169.32亿元，同比下降14.46%；实现火电度电燃料成本321.68元/兆瓦时，同比下降13.09%。展望下半年，公司有望进一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低。
绿电板块：装机电量增长较为可观，“十四五”后两年成长空间广阔。1）装机电量：2024H1，公司新能源板块装机和电量增长较为可观。其中，风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增23.45万千瓦。发电量方面，风电完成27.02亿千瓦时，同比增加5.59%；光伏完成10.65亿千瓦时，上年同期为0.51亿千瓦时。2）展望：根据公司规划，“十四五”新能源装机增长空间有望达到1400万千瓦。目前公司在建新疆莎车光伏项目等合计装机容量325万千瓦；完成决策拟建及签订收购协议的项目233.5万千瓦；已核准备案及已取得指标的新能源项目规模约620.4万千瓦。风电方面，广东海风资源禀赋较好。7月公司发布公告，旗下风电项目托克逊风电100万千瓦、高栏二项目50万千瓦、徐闻东一项目40万千瓦获得核准，公司风电装机成长有望持续。光伏方面，公司光伏板块自“十四五”初起步发展，受益于光伏组件价格近期的快速下行，公司光伏装机规模有望加速提升。同时，公司火电板块盈利及现金流的大幅改善，或将有助于绿电装机的建设。
盈利预测及估值：由于广东24年电价的超预期回落，我们调整公司2024-2026年的归母净利润预测至分别为14.48亿、18.19亿、22.87亿，同比增速48.6%/25.6%/25.7%；EPS分别为0.28/0.35/0.44；对应8月30日收盘价的PE分别为15.55/12.38/9.85倍。考虑公司火电板块与绿电板块装机成长的优势与广东省用电量高增速需求，维持公司“增持”评级。
风险因素：国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。
