志邦家居(603801)

　　主要观点：

　　事件：公司发布2024年半年度报告，业绩承压

　　公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入22.12亿元，同比下降3.85%；实现归母净利润1.49亿元，同比下降17.05%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比下降23.74%。2024Q2实现营业收入13.92亿元，同比下降6.88%；实现归母净利润1.02亿元，同比下降20.54%；实现扣非归母净利润0.87亿元，同比下降28.63%。

　　木门业务收入持续增长，大宗与海外渠道实现较快增速

　　分产品看，2024H1整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入9.66/9.28/1.39/1.78亿元，分别同比-3.73%/-5.86%/+6.88%/-1.23%。公司从2018年开始布局门墙业务，历经5年的市场开拓与渠道布局，截至24H1全国拥有1120家门墙产品门店，业务体量持续扩大。分渠道看，2024H1直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入1.75/11.66/6.06/0.86/1.78亿元，分别同比-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%/-1.23%。公司在大宗业务方面变中求进，积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品，并与全球知名企业建立合作，在住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产业态方面积累了丰富经验，推动业绩稳步增长；同时布局新兴海外市场，积极探索海外零售业务模式，自2014年走向国际市场，目前大宗业务涉及北美、中东、澳洲、东南亚等地区，实现海外业务高速增长。截至2024年6月30日，公司拥有各品类经销商共2900+家，整体橱柜经销商门店/定制衣柜经销商门店/木门墙板经销商门店/直营门店数量分别为1798/1993/1120/20家，较2023年末分别同比增加83/142/137/-15家，已形成整家销售格局。衣柜毛利率提升，综合毛利率水平有所下滑

　　2024H1/2024Q2，公司综合毛利率分别为36.69%/36.37%，分别同比-0.32/-1.04个百分点。分产品看，2024H1整体厨柜/定制衣柜/木门/其他毛利率分别为38.77%/40.86%/17.20%/18.86%，分别同比-0.47/+1.83/-0.68/-5.86个百分点。分渠道看，2024H1直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他毛利率分别为69.25%/35.99%/35.52%/25.21%/18.6%，分别同比+0.11/-0.31/+2.22/+10.83/-5.86个百分点。

　　市场服务费增长推动销售费用率提升，归母净利率有所降低

　　2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，分别同比+1.83/+1.20/+0.11/+0.25个百分点。销售费用增长主要系市场竞争加剧公司投入广告装饰费及市场服务费同比增长所致；管理费增长主要系公司股权激励产生的股份支付同比增长所致；研发费用降低主要系研发材料投入下降所致，财务费用增长主要系利息收支合计同比增长及汇兑损益增长所致。2024H1归母净利率为6.72%，同比降低1.07个百分点，主要系费用率提升所致。

　　投资建议

　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。基于公司24H1业绩承压，我们预计公司2024-2026年营收分别为61.21/66.19/70.43亿元（前值为67.82/76.25/83.99亿元），分别同比增长0.1%/8.1%/6.4%；归母净利润分别为5.43/6.22/7.02亿元（前值为6.63/7.46/8.44亿元），分别同比-8.8%/+14.6%/+12.8%。截至2024年8月30日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.24/1.42/1.61元，对应PE分别为7.91/6.90/6.12倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。