森马服饰(002563)

　　2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级2024H1公司实现营收59.5亿元（同比+7.1%），归母/扣非归母净利润为5.5/5.4亿元，同增7.1%/12.7%；其中2024Q1/Q2收入分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%。由于2024H1线下零售客流承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.3/13.9/15.3亿元（前值为12.9/14.7/16.3亿元），分别对应EPS为0.46/0.52/0.57元，当前股价对应PE为9.9/8.8/8.0倍，考虑到2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级。

　　线下恢复净拓店态势，电商高质量运营下实现规模增长

　　分产品看，2024H1休闲服饰收入为18.1亿元，同增7.66%，儿童服饰收入为40.7亿元，同增6.43%，同时海外扩张稳步推进，2024H1巴拉巴拉在越南新开7家店并入驻Shopee。分渠道看，线上渠道：2024H1线上销售为26.9亿元，同增3.36%。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为7.0/24.0/0.85亿元，分别同比+4.96%/+11.82%/+0.29%。从门店数量看，截至2024H1末，总店数为8140家，较年初净开203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店158/21/24家，恢复净开店态势。下半年看好公司持续优化渠道结构，把握新的渠道增长机会。

　　盈利能力维持较好水平，经营质量稳步提升

　　盈利能力：线上、童装毛利率提升，盈利能力维持较好水平。2024H1公司整体毛利率为46.1%（同比+1.5pct），主要系销售折率提升叠加供应链控本所致。分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.2/-1.5/+5.7pct。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.1/+3.1pct。2024H1期间费用率30.6%，同比+0.01pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.8/-0.2/-0.8/+0.2pct。综上，2024H1归母净利率为9.3%，同比持平。营运能力：库存规模和结构优化明显，积极储备短期影响现金流。截至2024H1末，公司存货规模为28.5亿元（同比-10.2%），存货周转天数157天（同比-48天）。1年内库龄的新品较年初和同比均稳步提升，占比已超过一半。截至2024H1末公司应收账款周转天数为33天（同比+2天）。2024H1经营活动现金流净额为-0.05亿元（减少8.4亿元），主要系本期支付的货款以及预付款增加所致。

　　风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。