志邦家居(603801)

　　投资要点

　　事件：Q2行业竞争叠加高基数利润端有所承压。公司24H1实现营业收入22.12亿元，同比-3.85%；实现归母净利润1.49亿元，同比-17.05%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-23.74%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入8.2/13.92亿元，同比分别+1.77%/-6.88%；实现归母净利润0.47/1.02亿元，同比-8.38%/-20.54%；扣非后归母净利润0.39/0.87亿元，同比-10.04%/-28.63%。

　　行业压力下经销渠道仍保持稳健增长，门墙门店及业绩实现突破。1）分渠道看，零售渠道有所承压。经销、直营、大宗、海外分别实现营业收入11.66、1.75、6.06、0.86亿元，同比分别-10.90%、-8.18%、+8.22%、+42.69%。2）分品类看，橱柜、衣柜、木门分别实现营业收入9.66、9.28、1.39亿元，同比分别-3.73%、-5.86%、+6.88%。截至24H1末，公司各品类门店共4931家，其中志邦厨柜、志邦衣柜、志邦木门分别为1798、1993、1120家，较上年分别+83、+143、+137家，衣柜及木门门店快速增长。

　　期间费用率增长导致盈利能力回落。公司24H1毛利率同比-0.11pp至36.69%；销售净利率同比-1.07pp至6.72%。期间费用率同比+3.38pp至29.44%；其中，销售费用率+1.83pp至16.86%；管理费用率同比+1.2pp至6.82%；研发费用率同比+0.11pp至5.86%；财务费用率同比+0.25pp至-0.1%。Q2单季来看，毛利率同比-0.38pp至36.37%；销售净利率同比-1.26pp至7.29%。期间费用率同比+3.55pp至21.4%；其中，销售费用率+2.05pp至15.72%；管理费用率同比+0.86pp至5.54%；研发费用率同比-0.16pp至5.25%；财务费用率同比+0.64pp至0.14%。24H1公司毛利率保持相对稳定，盈利能力回落主要受期间费用增加影响。其中，销售费用率上升主要受公司广告装饰费及市场服务费同比增长所致；管理费用率上升主要受股权激励产生的股份支付费用增加所致。

　　现金流短期承压。现金流方面，公司24H1实现经营现金流-2.57亿元。营运效率方面，净营业周期123.61天，同比上升21.6天；其中，存货周转天数175.87天，同比上升22.82天；应收账款周转天数21.71天，同比上升6.39天；应付账款周转天数73.97天，同比上升7.62天。现金流下滑主要受应收账款增加及合同负债减少影响。

　　投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。考虑行业压力下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.63、6.38、7.19亿元，原预测分别为6.60、7.29、8.04亿元，对应PE分别为8、7、6X，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。