周大生(002867)

　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入81.97亿元，同比增长1.52%，实现归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%。24年Q2实现营业收入31.26亿元，同比下降20.89%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降30.51%。

　　金价快速上涨短期抑制消费需求，公司营业收入小幅增长。24年上半年黄金价格持续走高，上海黄金交易所Au9999黄金截至6月末的收盘价较年初开盘价上涨14.37%，消费者观望情绪加重，购买行为偏谨慎，导致黄金首饰消费乏力，黄金销售量明显下滑。根据中国黄金协会统计，24年上半年黄金首饰消费量同比下降26.68%，公司全口径黄金首饰销售量同比下降16.6%，好于行业整体表现。24年上半年社零金银珠宝类销售额同比+0.2%，增速较23年的+13.3%显著回落，行业销售表现较弱。公司上半年营收同比+1.52%，与行业整体变动趋势保持一致。3月份金价快速上行后持续高位震荡严重压抑消费需求释放，导致公司Q2业绩表现较差。分品类看，公司上半年素金类产品营收69.62亿元，同比+3.43%；镶嵌类产品营收3.72亿元，同比-29.18%，黄金品类受金价影响增长压力较大，镶嵌品类仍处于深度调整阶段，短期拐点未至。

　　毛利率基本稳定，销售费用率的上升影响业绩表现。24年上半年毛利率同比-0.08pct.至18.38%，基本稳定。销售费用率同比上升1.53pct.至6.46%，主要源于自营门店的增加以及广告投放活动较多，管理费用率和财务费用率分别同比+0.08pct.和+0.2pct至0.64%和0.22%，主要源于自营门店的增加带来薪酬和租赁费用增加，但消费需求较弱影响了收入增长，导致费用率上涨较多。受费用大幅上升影响，24年上半年公司归母净利润同比-18.71%，净利率同比-1.81pct.至7.33%。考虑到公司预计下半年以提升自营门店质量而非数量为主，自营门店相关的销售费用趋于放缓，盈利水平或有所改善。

　　线下保持较高的展店速度，线上渠道增速放缓但结构优化。截至2024年中期，公司门店总数5230家，其中自营店343家，加盟店4887家，加盟店占比93.4%。门店总数相较2023年末净增加124家，2023年同期净增加门店119家，对比来看公司24年上半年维持较为积极的展店态度，且展店速度略有加快。24年上半年线上营收同比+3.09%，增速环比有所放缓，主要受到金价快速上行背景下占比较大的素金类产品销售收入同比-9.87%影响，其他饰品销售增长较好，品类结构有所优化。渠道毛利率水平有所提升，经营模式持续改善。

　　24年下半年金价扰动因素仍在，较高的金价或对黄金饰品的销售产生一定压制，但也会催生投资类黄金产品的消费需求释放。展望24年下半年，多种因素或将继续支撑金价高位运行：1）以美国为代表的西方主要经济体进入降息通道；2）地缘政治危机仍较为紧张；3）全球央行增加黄金储备将延续。黄金价格的急涨会增加观望情绪抑制消费需求，但随着金价持续高位震荡，消费者对金价的接受度提高。在全球进入通胀通道背景下，黄金产品的保值属性凸显，有望拉动以投资金条为代表的具有投资保值属性产品的销售增长。公司在经营层面寻找质量和数量、规模和效率的平衡点，并维持较为积极的展店态度，24年下半年收入有望实现稳健增长，利润端有望环比改善。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润为12.71、14.86和16.98亿元，对应EPS分别为1.16、1.36和1.55元。对应2024-2026年PE分别为9、8和7倍。考虑到金价剧烈波动对公司业绩的不利影响，调低公司评级至“推荐”评级。

　　风险提示：金价波动风险、市场竞争加剧。