央行更新8 月金融数据：

    　　1） 社融新增约3 万亿，增速8.1%（前值8.2%）2） 新增人民币贷款9000 亿，增速8.5%（前值8.7%）3） M2 同比增长6.3%（前值6.3%），M1 增速-7.3%（前值-6.6%）。

    　　核心关注：

    　　□ 增量视角：

    　　八月新增信贷规模超预期，居民部门信贷形势改善是亮点八月，新增人民币贷款9000 亿，超出Wind 平均预期（8850 亿）。关于当月信贷投放可能超预期，我们在预测报告《信贷翘尾释放利好——8 月金融数据预测》中进行提示，但实际结果比预想更强。

    　　从新增贷款的期限结构来看，中长期贷款贡献边际增强。短期贷款仍然偏弱，新增仅-1184 亿（过去五年同期平均1720 亿），对当月信贷的贡献为-13.2%，拖累作用较上月明显缓和；中长期贷款新增6100 亿（过去五年同期平均9835 亿），对当月信贷的贡献为67.8%，贡献作用较上月有所增强（53.8%）。相比实际信贷，票据融资仍然起到支撑作用，当月新增5451 亿（过去五年同期平均1725 亿），对当月信贷的贡献60.6%，贡献作用较上月有所减弱。中长期贷款贡献的边际增强，说明当月信贷质量有所提高，传递边际利好信号。

    　　从新增贷款的贷款主体来看，居民信贷形势好于预期。八月，居民贷款新增1900 亿，虽弱于上年同期约4000 亿，但已经“由负转正”发挥正向贡献，对当月信贷的贡献达到21%。构成上，居民短期贷款新增716 亿（过去五年同期约2100 亿），占比37.7%，低于上年同期（46.7%）；居民中长期贷款新增1200 亿，占比63.2%，高于上年同期（53.1%）。若单从当月数据来看，居民信贷形势有所改善（表现在量与质两个方面），但结合八月房地产交易情况，居民中长期贷款边际增强的趋势仍有待跟踪。

    　　企业贷款新增8400 亿，强于过去五年同期约7500 亿。结构上，企业短期贷款新增-1900 亿（过去五年同期约-400 亿）；企业中长期贷款新增4900 亿（过去五年同期约6100 亿），两项合计新增3000 亿（过去五年同期约5700亿）。从贡献率来看，企业中长期贷款与企业实际贷款（短期与中长期贷款）分别贡献当月企业信贷的58.3%、35.7%，低于上年同期（67.9%、63.7%）。相比之下，票据融资新增约5450 亿，贡献当月企业信贷的65%（上年同期37%）。综上，虽然八月企业信贷新增规模超出历史同期，但主要是票据融资在发挥支撑作用，信贷增长的质量仍然欠佳。

    　　非银金融新增-1355 亿，降幅超出历史同期（上年-358 亿，过去五年同期平均-777 亿）。非银金融降幅的扩大，推测可能与八月加大债市投机力度的监　　管有关。

    　　社融新增规模超预期，进入实体部门的资金较七月明显增多八月，社融新增3.03 万亿，规模超出过去五年同期平均（2.87 万亿）。结构上，社融口径下的新增信贷约1 万亿，规模虽不及过去五年同期平均1.3 万亿，但较七月的负增长已有明显改善，反映资金边际增量进入实体部门。

    　　“非标”融资新增1160 亿，规模超出过去五年同期平均约882 亿。其中，委托贷款新增25 亿，少于往年同期；信托贷款新增434 亿，规模超出过去五年同期平均（约-600 亿），放量预计与当月专项债投放加速有关；未贴现承兑汇票新增651 亿，少于往年同期，对应当月票据贴现融资放量。

    　　企业直接融资规模收缩，当月新增1835 亿，不及过去五年同期平均（约4250 亿）。结构上，企业债券融资新增1703 亿，过去五年同期平均3200亿。其中，城投债-701.6 亿，上年同期约1700 亿；产业债1669 亿，上年同期约125 亿。企业股票融资132 亿，过去五年同期平均约1060 亿。企业直接融资规模的收缩，一方面与化债背景有关，另一方面则受信用债市场走弱的影响。

    　　政府债仍然是社融的主要支撑，当月新增1.6 万亿，对社融的贡献降至53.4%（前值89.3%）。结构上，按照wind 统计口径，国债与地方债的占比分别为55.6%与44.4%。

    　　M1 增速录得-7.3%，M2 增速6.3%

    　　八月，货币供应量增速表现分化。受单位活期存款拖累，M1 增速下滑至-7.3%，降幅较上月有所收窄。M2 增速与上期持平，录得6.3%。从M2 派生渠道推测，银行信贷边际增强，对于支撑该月M2 增速起到助力。

    　　□存量视角：

    　　相比约400 万亿的社融存量，每月几万亿的新增社融只能提供部分增量信息，还需要从存量角度观察实体部门的信用增速变化，掌握不同主体的信用扩张情况。

    　　总体而言，实体部门信用增速重新回落（社融增速录得8.1%，较前值下降0.1 个百分点），其中居民与企业部门信用增速回落，政府部门继续支撑。

    　　1.居民部门信用增速重新下行。八月，居民部门信用增速8.5%（前值8.6%）。其中，居民短期贷款增速2.4%（前值3.2%），中长期贷款增速2.87%（前值2.94%）。

    　　2.非金融企业部门信用增速回落。八月，非金融企业部门信用增速录得8.2%（前值8.3%）。结构上，企业信贷增速持续偏弱，增速降至10.3%（前值10.43%），票据融资增速保持强势，非标融资增速降幅收窄，企业债券增速回落。

    　　3.政府部门信用增速升至21.8%，前值21.1%。

    　　从中可见，实体部门融资形势进一步走弱，驱动债市近期走强。

    　　结论与市场影响：

    　　八月，尽管信贷形势出现边际好转迹象，但由于社会融资整体形势趋弱，市场融资需求不振的局面持续。往后看，九月是传统信贷投放“大月”，信贷增量将边际改善，上个月政府债融资超2000 亿。截至9 月15 日，九月政府债净融资额预计约5000 亿，规模超出上年同期，预设社融增速稳中趋弱。

    　　对于市场而言，社融增速的走弱为债牛重启提供动力，前期关键点位已经突破。往后看，基本面仍然是债市最大“底气”所在 ，而从央行行为来看，八月紧张态势似乎告一段落。未来，影响债市节奏的不确定性仍然来自政策面：一方面，2.0%作为关键点位，或受货币当局重视，围绕“2.0%”市场与监管可能展开新的博弈；另一方面，三季度国内经济数据出炉与联储降息联动共振，预示从“稳增长”逻辑出发，新一轮宏观政策可能出台，存量政策预期也可能加速落地。总体来看，“谨慎做多、调整入场”的前期策略依旧不变。