中国建筑(601668)

　　核心观点

　　上半年营业收入同比+2.8%，归母净利同比+1.7%。2024年上半年公司实现营业收入11446.2亿元，同比+2.8%，实现归母净利润294.5亿元，同比+1.7%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入5493/5953亿元，同比+4.7%/+1.2%，分别实现归母净利润149.2/145.3亿元，同比+1.2%/+2.1%。受建筑行业下游需求下滑影响，公司上半年收入利润增速下滑，二季度收入增幅环比收窄，但利润增速逆势回升。

　　新签合同额逆势增长，境外新签合同额实现翻倍增长。2024年1-8月公司实现新签合同额28522亿元，同比+6.5%，其中建筑业新签合同额26183亿元，同比+9.7%。其中房屋建筑/基础设施/勘察设计新签合同额分别为17564/8527/92亿元，分别同比+1.6%/+31.6%/-3.2%。分地区看，境内新签合同额24769亿元，同比+6.7%，境外新签合同额1414亿元，同比+113.5%。

　　毛利率边际企稳。2024上半年公司整体毛利率为9.44%，较上年全年下滑0.39个百分点，较上年同期下滑0.14个百分点。前两个季度毛利率分别为8.09%/10.70%，较上年同期分别+0.00/-0.20个百分点，公司毛利率同比降幅明显收窄，出现初步企稳迹象。

　　费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.21%，较上年全年下降0.50个百分点，较上年同期下降0.27个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为170.5/175.0/35.8/101.0亿元，分别同比+0.1%/-9.7%/+8.8%/-1.1%。公司通过加强精细化管理和费用管控，管理费用同比持平，研发费用明显压降，带动公司期间费用率下降。

　　合同资产大幅增长，付款压力仍然较大。2024上半年末公司应收票据及账款余额3154亿元，较年初增加21.2%，合同资产余额4993亿元，较年初增加49.1%，两项合计较年初增加2194亿元；应付票据及账款余额8254亿元，较年初增加1247亿元，增幅17.8%。合同资产大幅增长反映客户对工程进度的确认明显滞后，二季度合同资产的净增加值与营业收入的比值达到14.4%，为近三年最高值。各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司仍然将面临较大付款压力。

　　现金流压力不减，收付现比延续同步下滑趋势。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入10016亿元，同比少流入794亿元，实现经营活动产生的现金流出10571亿元，同比少流出759亿元，实现经营性现金净流出-689亿元，同比多流出583亿元。从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为100.7%/118.7%，二季度收现比/付现比分别为75.3%/76.9%，二者均为公司近五年最低水平，首付现比延续2023年同步下滑的趋势，反映公司回款与付款节奏均有明显放缓，全产业链现金结算压力较大，公司作为总包方能够将回款比率下降的影响转移给上游分包商供应商。

　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业新开工和投资落地均面临较大压力，地产投资低迷，地方政府化债工作持续推进，中国建筑凭借管理优势、融资成本优势和强大的品牌力快速提升市场份额。预测公司24-25年归母净利561/605亿元，每股收益1.34/1.44元，对应当前股价PE为4.1/3.8X，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地产行业持续下行的风险，国际经营风险，应收账款和合同资产减值风险。