近期权益市场大幅反转，对比2014-2015的史诗级行情，本轮是否具备复现当时牛市的宏观基础？

    　　2014-2015 牛市回顾：从改革出发，由资金造极2014-2015 年牛市行情，起于政策改革，盛于资金涌入，其间上证指数一度涨超5000 点。2014 年，“一带一路”、国企改革等政策利好频出，“改革牛”行情逐渐开启。2015 年3-6 月，股市行情在资金流入-行情上涨-吸引资金流入的正反馈中走向极致，场外配资也愈演愈烈，造就2015 年的“杠杆牛”。

    　　宏观背景：当前和2014-2015 有何异同？

    　　总体来看，两轮行情宏观及政策背景的相似点是货币和地产政策积极发力，而区别主要在于当前市场预期可能需要更大的政策力度来扭转，关键变量或在政策意愿的持续性及财政政策的发力。

    　　其中，货币政策层面，2014 年末开始连续降准降息，助推杠杆牛。而本轮行情中，货币政策也已经相当给力。

    　　地产层面，从降低首付、降低贷款利率、放松限购和支持房企融资等多个方面来看，两段时期存在很强的相似性。除了部分一线城市没有完全放开限购以外（2014-2015 年北京、上海也并未完全放开限购），政策已经“应出尽出”。

    　　相比于货币和地产齐发力，2014-2015 上半年财政缺位。对于这一轮行情，财政力度仍然是相对不确定的因素，财政能否落地以及力度或将决定此轮行情持续时间。10 月下旬的人大常委会将是一个关键的时间节点，2 万亿及以上增量财政政策有望进一步增强市场信心。

    　　?投资者行为：关注散户加杠杆倾向以及ETF 申购力量近期投资者做多情绪浓厚，罕见出现了机构、游资、散户均主动净买入的态势。

    　　这一轮自然人投资者具备同等级别的加杠杆能力吗？首先，随着A 股账户保有量持续推升，截至2022 年底已高达3.25 亿户，本轮新开户量级可能达不到此前高度，自然人投资者账户重回活跃状态或是未来跟踪重点。其次，大体量资金自然人投资者相比于上一轮牛市启动前夕已显著增加，后续涌入能力可能成为行情高度的决定项。最后，可以相对乐观的是，当前投资者使用两融的程度仍较低，且随着自媒体传播能力的增加，“资金涌入-推升行情-资金涌入”的正反馈通道或将更加顺畅。

    　　此外，本轮自然人的作用虽不可或缺，但不可忽略的是机构定价权也明显增强，其中核心ETF 规模变化以及外资配置倾向或是本轮行情关注重点。

    　　总结：做多情绪仍在发酵，关注政策持续性以及经济基本面

    　　在政策显著加码之后，本轮浓厚做多情绪仍在发酵，无论是从两融余额仍在低位的杠杆资金，还是被压制许久的公募基金，均可看出广谱投资者情绪并未达到所谓的非理性极端情况，行情演绎或存在持续性。本轮行情能否重回5000 点的高度，一方面取决于自然人投资者的加杠杆意愿，另一方面取决于监管层对ETF 的资金支持以及外资情绪转向情况。

    　　在多头行情持续演绎的背景下，往后需要关注哪些可能放大波动的信号呢？其一，考虑到政策效果验证需要时间，而前期行情难以破局的阵眼又在于居民部门的预期，因此短期视角下，刺激政策的出台频率是核心变量，关键是释放对经济发展的重视和改变现状的意愿。

    　　其二， 财政政策的力度及持续性。财政政策创造的有效需求，直接作用于经济，有助于缩短从政策到见效的验证周期。如果财政力度不够，同时不能形成政策接力，都将大幅降低投资者做多热情。

    　　其三，关注板块轮动情况，若金融地产消费板块分歧加大，板块整体开始出现负β，而成长及主题的个股行情愈演愈烈之时，可能需要警惕变盘的可能性。

    　　最后，在行情主要由情绪及资金驱动的阶段，若后续监管倾向出现转变，如警示市场风险等，则需重关注短期出现情绪波动的可能。

    　　风险提示

    　　地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；美联储降息倾向存在不确定性。