核心观点

    　　央行推出两则创新工具以支持股市流动性，点燃中国风偏资产做多热情。能否将两则货币工具直接解读为央行大放水？我们需要耐心拆解两则工具的微观结构。

    　　我们将两则新创工具与既有货币工具（如M LF 和CBS） 进行结构对比，发现：

    　　1、互换便利工具的利好程度排序：券商>保险>基金。

    　　2、互换便利赋予央行新手段，极端情况下稳定股市流动性。

    　　3、股票专项再贷款可助高分红的优质上市公司管理市值。

    　　4、股票专项再贷款有利于高分红的优质公司稳定股价。

    　　从更为宏观的层面理解两则工具创设的底层逻辑，工具创设两点意义不可忽视：

    　　第一，股市极端环境下这两则工具可发挥流动性兜底作用；第二，为央行直接影响股市流动性构建一套常规机制。

    　　摘要

    　　9 月24 日央行宣布创设两则新工具，一则是针对符合要求的非银金融机构，开展互换便利（简称为“互换便利工具”）；二则是针对上市公司及主要股东投放专项再贷款（简称为“股票专项再贷款”）。

    　　一、 两则股市流动性支持工具的内核

    　　互换便利工具旨在支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构资金获取能力和股票增持能力。

    　　股票专项再贷款旨在引导银行向上市公司和主要股东提供专项贷款，支持回购和增持股票。

    　　二、股市流动性支持工具内在结构可比对MLF 和CBS

    　　目前两则新设工具的操作细节尚未公布。

    　　为理解两则新设工具的作用及可实现政策目的，我们找到拥有相似运作逻辑的货币工具——MLF 和CBS，进行比对研究。

    　　1、互换便利在抵质押逻辑上与MLF 较为相似。

    　　2014 年9 月央行创设MLF，增加新的基础货币投放渠道，尤其是中期货币投放渠道。

    　　互换便利与MLF 相似之处在于，二者本质上都是一笔质押互换操作。

    　　互换便利工具与MLF 不同之处在于四处，所用抵押品、从央行获得流动性资产、获取流动性资产之后用途、央行是否扩表。

    　　（1）抵质押品：MLF 为优质债券（参照央行抵质押品范围）；互换便利工具为信用级别较低且存在风险溢价的权益资产。

    　　（2）从央行获得流动性资产：MLF 换取的是信用级别最高且流动性最强的超额准备金；互换便利工具从央行换取的是国债和央票。

    　　（3）用途：MLF 从央行换得超额准备金之后，使用用途不限；互换便利工具，从央行换取国债和央票之后，可以再抵质押换取流动性，但所获资金也被限定于投资股市。

    　　（4）扩表：MLF 从央行换取超额准备金，这一过程势必伴随央行扩表并增加基础货币投放；互换便利工具，从央行换取央票过程伴随央行扩表，若换取国债则不伴随央行扩表。

    　　2、互换便利在互换逻辑上与CBS 较为相似。

    　　2019 年1 月央行创设CBS，以提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本。

    　　互换便利与CBS 相似之处在于，二者都是将偏低信用（流动性偏低）资产与央行所有的高信用等级（流动性较高）资产互换，从为低信用资产增信，提高抵质押品流动性。

    　　互换便利与CBS 不同之处在于四处，参与主体、抵质押品、从央行获得何种资产、换的资产之后操作范围。

    　　（1）参与主体：CBS 参与主体是一级交易商；互换便利工具是符合要求的券商、保险和基金。

    　　（2）抵质押品：CBS 抵质押品是银行永续债；互换便利工具抵质押品是债券、股票ETF 和沪深300 成分股。

    　　（3）从央行获得何种资产：CBS 换取的是央票；互换便利工具换取央票之外，还可换取国债。

    　　（4）操作范围：CBS 互换所得央票，不可用于现券买卖或买断式回购，可用于抵押；互换便利工具换得国债和央票，未来可做具体何种操作，细节尚未明确。

    　　三、理解两则货币工具的作用及背后政策意图

    　　理清微观结构之后，我们才能够理解工具如何实现政策意图。针对互换便利工具以及股票专项再贷款，我们发现两则工具可以实现如下四点作用：

    　　1、互换便利工具的利好程度排序：券商>保险>基金。

    　　2、互换便利赋予央行新手段，在极端情况下可稳定股市流动性。

    　　3、股票专项再贷款帮助高分红的优质上市公司管理市值。

    　　4、股票专项再贷款有利于高分红的优质公司稳定股价。

    　　从更为宏观的层面理解两则工具创设的底层逻辑，工具创设的两点意义不可忽视：

    　　第一，股市极端环境下这两则工具可发挥流动性兜底作用；第二，为央行直接影响股市流动性构建一套常规机制。

    　　四、两则新设货币工具具体细节仍待明晰

    　　预计未来新设两则工具将有更多细节发布。

    　　对于互换便利工具，可丰富细节包含并不限于，参与金融机构条件、抵押互换方式、抵押品要求等。

    　　对于股票专项再贷款，可丰富细节包含病不限于，参与股东条件、股票退出限制、股票增持方式等。

    　　风险分析

    　　政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

    　　宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

    　　美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

    　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。