复盘与思考:

    　　10 月8 日，A 股强势行情仍在延续，债市收益率震荡上行。上证收益、沪深300 等大盘类指数分别上涨4.59%、5.93%，科创50、创业板指、北证50 涨幅则达到17.38%、17.25%、24.71%；中证可转债指数上涨2.26%；10 年、30 年国债收益率分别上行3.3bp、3.0bp 至2.19%、2.37%。商品表现不算强势，基建地产类商品中，铁矿石、玻璃价格下跌2.37%、3.43%，螺纹钢、沥青价格则上涨0.43%、5.62%；贵金属方面，黄金、白银价格分别下跌0.07%、1.84%。

    　　节后央行逆回购回笼规模较大，月初资金意外收敛。早盘央行投放规模快速降至417 亿元，由于国庆后逆回购到期规模累计达到9286 亿元，单日资金净回笼规模为8869 亿元。或出于回笼规模较大的缘故，即便9 月27 日央行已实施降准，10 月初资金意外出现收紧迹象，R001 维持1.70%水平，仅低于跨季日隔夜成本7bp，R007 则上行至2.07%，甚至高于跨季日24bp。民生银行资金情绪指数也相应快速走高，由43.2%抬升至56.1%。不过，如果银行机构的资金成本DR001、DR007 分别为1.50%、1.75%，二者均处于相对合理水平，资金压力或多集中于非银端，背后原因除央行回笼资金外，可能还与今日的赎回冲击相关（部分个券难在短期内变现）。

    　　存单方面，一级发行小幅提价，据各银行10 月9 日存单发行报价，以1 年期品种为例，浦发、华夏、恒丰银行的发行成本分别为1.88%、1.88%、1.96%，较上一次发行分别提价3bp、4bp、7bp；当前一二级存单收益率存在明显利差，二级品种更具配置价值，截至10 月8 日，6 个月、9 个月、1 年期AAA 存单收益率均上行4bp 至1.96%，三者均高于同期限股份行存单发行利率约5-10bp。

    　　债市收益率随整体上行，但日内呈现“高开低走”趋势，现阶段债市修复的制约因素仍是“强刺激”预期+股市表现。早间国家发改委在国新办举行新闻发布会，重点介绍“一揽子增量政策”的落实问题，债市预期发布会可能会释放增量财政的相关信息，因此会前长端利率提前定价，10 年、30 年国债分别高开6-7bp。随着会议结束，市场增量财政预期落空，债市重新定价，长端及超长端较季末收盘的上行幅度收窄至1-2bp。午后A 股表现重新走强，“股债跷跷板”效应对债市形成压力，各期限利率小幅走高。全天来看，10 年、30 年期限国债分别上行上行3.3bp、3.0bp 至2.19%、2.37%，短久期国开债表现偏弱，3 年、5 年期国开债收益率分别上行7.0bp、7.5bp至1.93%、2.00%。对于债市而言，节后归来的第一天或是挑战最大的一天。由于股市表现在节前迅速反弹，十一假期成为了市场风险偏好增强的发酵期，“卖债买股”的诉求或在国庆假期迅速积累，并在8 日开市后集中释放，因此今日部分货基、债基、理财或面临较大的赎回压力，结合CNEX 分歧指数来看，今日基金是最核心的卖盘，而银行则是市场上最主要的承接方。

    　　如何避免非银机构的赎回压力演变为类似2022 年的“赎回负反馈”？关键可能在于让压力止步于赎回，掐断负反馈的形成路径。观察10 月8 日的债市表现，虽然利率债收益率的单日调整幅度相对可控，但信用债收益率则普遍上行7-9bp 左右，其中更有部分长久期二级资本债单日上行幅度达到30bp+，侧面反映出部分以信用策略为主的产品面临“资金周转”的难题，需要折价卖券以换取流动性。参考2022 年的“赎回负反馈”舒缓经验，央行及时补充短期流动性 + 配置型账户积极出手（如大行承接利率债、保险承接二永债、券商自营及货基承接信用债）或是两个关键措施。据21 世纪经济报道，9 月末起央行开始要求理财子公司报送产品赎回情况，这或也体现出监管已开始关注市场的潜在风险，叠加市场的学习效应，赎回冲击的扩散效果或将弱于2022 年。

    　　A 股市场延续强势行情，上证指数上涨4.59%，深证成指上涨9.17%，涨幅较国庆假期前有所收敛（9 月30日，上证指数上涨8.06%，深证成指上涨10.67%）。成交活跃度进一步提高，全天成交额34853 亿元，较9 月30日继续放量8721 亿元，较5 日均值放量15078 亿元。全市95%的个股实现上涨，上涨比例较9 月30 日的“普涨”行情略有下降。分市值来看，小盘股涨幅更为显著，国证2000 上涨8.97%，沪深300 上涨5.93%。风格来看，成长股表现明显更强，国证成长指数上涨7.97%，价值指数上涨3.14%。

    　　今日行情走势一波三折。开盘时，上证指数涨幅罕见达到10%，主要系9 月底大涨&假期港股走强，休市期间积压的做多情绪得以释放。随后，国新办新闻发布会的信息量不及预期，叠加港股大幅下跌，部分资金情绪趋于谨慎，导致市场行情回落，上证指数涨幅从10%一度收窄至1%附近。这为做多资金提供了理想的进场时机，尤其对原本计划开盘买入，而考虑到高开10%又望而却步的资金，此时的配置成本已相对便宜。在这样的情绪推动下，上证指数迎来反弹，涨幅回到5%附近，并持续波动至收盘。

    　　行情波动的背后，是交易思路出现分歧。今日市场的交易思路在兑现与追高之间反复，同时成交额大幅放量，指向两方较为激烈。持兑现态度的资金，担忧的根本在于若基本面持续偏弱，牛市行情或难以持续。在这一思想基础上，国新办新闻发布会的内容与预期有所偏差，导致这部分资金对稳增长政策的预期有所回撤，港股大幅下跌，进一步强化了其牛市支撑不足的观点。而持追高态度的资金，行情回调属于罕见高开后的正常调整，且当前资金情绪尚未明显减退，市场行情或将继续走强。在两种交易思路的碰撞下，上证指数涨幅收于4.59%的“折中”水平。

    　　结构上，小盘成长股领涨，大盘价值股表现靠后。分行业来看，非银&科技板块表现出色，红利板块涨幅靠后，指向市场风险偏好或已脱离快速上升的阶段。参考2014-2015 牛市行情，在2014 年第四季度的“改革牛”时期，经济基本面仍然承压，资金大多偏好金融&基建板块。而随着市场风险偏好的持续提升，业绩欠佳已不再是资金进场的阻力，公司的增长潜力成为市场关注的焦点，科技板块开始受到市场青睐，市场进入2015 年的“杠杆牛”时期。对比今日行情，小盘成长与大盘价值的分化已经出现，而杠杆资金入市较十年前限制更多，指向市场风险偏好或许已经完成了快速上升的阶段，此后的资金入市或将综合考虑政策、基本面预期和市场情绪的边际变化。

    　　综合来看，市场交易思路出现分歧，风险偏好可能难再快速提高，意味着假期前迅速拉升的行情或难再现。

    　　不过，当前资金情绪尚未明显减退，9 月底的系列政策对行情仍有支撑，市场或将进入一段更为“常规”的牛市行情，即单日涨跌幅逐渐趋于合理水平，整体维持上涨趋势。往后看，自然人投资者的情绪发酵或将是行情的主要推动，“资金流入-推升行情-资金流入”的正反馈机制可能持续存在。同时，机构的定价影响同样不可忽略，主动偏股型基金的做多情绪亟需得到释放。下一个关注节点或在10 月下旬人大常委会，是否出现的增量财政政策，以及随后经济数据&企业盈利的改善幅度。股与债情绪的极昼与极夜，或都会逐步回归。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。