复盘与思考:

    　　10 月9 日，风险资产表现迎来调整，重要股指普遍出现明显下跌，利率债得到久违的喘息窗口，但信用债依然处于卖出挤兑状态。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌6.61%、7.05%，创业板指、中证2000、万得微盘股指分别下跌10.56%、9.36%、9.96%；中证可转债指数下跌3.75%；10 年、30 年国债收益率则下行1.8bp、3.0bp至2.17%、2.35%。商品表现同样偏弱，随着市场对“强刺激”的预期边际减弱，基建地产类相关商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌3.29%、3.60%、1.43%、6.97%；贵金属方面，黄金、白银价格分别下跌1.56%、3.68%。

    　　央行逆回购维持净回笼状态，叠加非银机构欠缺现金流，银行间流动性进一步收紧。早盘央行逆回购操作规模为610 亿元，今日净回笼1355 亿元，节后两个交易日中，央行累计回笼量超过万亿元水平，资金面边际收敛，DR001 及DR007 分别上行12bp、7bp 至1.65%、1.82%。此外，非银机构面临的赎回压力仍在延续，部分下沉或长久期信用债逐渐丧失个券流动性，变现压力推动资金“非银-银行”利差再度扩大，R001 及R007 单日上行15bp、39bp 至1.85%、2.46%（加权利率大幅上行，或因质押券中弱资质信用债比重大幅提升）。

    　　不过从资金日内走势来看，银行间市场的资金压力正在逐步缓解。虽然DR001 开盘加权值仅为1.49%，但早盘期间DR001 一度上冲至2.0%一线，CNEX 资金情绪指数也相应达到59 点的高位；不过随着行情推演，DR001 很快便回落至1.65%，并窄幅震荡至下午4 点；4 点过后，资金进一步转松，尾盘DR001 震荡下行至1.30%附近，CNEX 资金情绪指数也相应降至44 点。交易所资金方面，随着股市交易情绪有所降温，GC001 也相应由昨日2.71%回落至2.17%，交易所成本转松也有利于缓解银行间市场的资金压力。

    　　长端利率或已基本企稳。早盘股市跌幅意外扩大，在无其他增量信息干扰的背景下，债市情绪较佳，10 年、30 年国债收益率延续昨日下行趋势；午间国新办公告12 日（周六）财政部将举行发布会，内容涉及“加大财政政策逆周期调节力度”，市场关于增量财政的讨论渐起，长债收益率小幅上行；午后股市跌幅重新扩大，长端利率下行幅度重新加大。信用债收益率仍在艰难“筑顶”。从全天信用表现来看，各期限高等级信用债收益率普遍上行5-8bp，而中低等级品种的调整幅度则达到8-15bp 左右，今日部分短久期下沉个券的成交加点幅度更是达到70-90bp左右，充分反映当前信用个券流动性的窘迫。不过从分时的成交统计来看，下午2 点后买盘力量明显提升，尤其在城投债领域，全天来看10 月9 日信用市场TKN 占比已反超GVN 占比。

    　　往后看，市场关注的焦点仍在财政领域。结合近期的市场预期来看，2 万亿元的增量力度或依然是一个关键的分水岭，假若年内政府债追加发行规模在2 万亿元之内，对于长端利率而言可能均是利空出尽的信号；如果出现“长期规划”的大规模增量政策，可能偏超预期，债市或重新定价增量财政。

    　　A 股行情大幅回落，上证指数下跌6.62%，深证成指下跌8.15%。全天成交额29666 亿元，较10 月8 日缩量5170 亿元，而较5 日均值仍放量6298 亿元。全市仅6%的个股实现上涨，较10 月8 日的95%大幅下降。分市值来看，小微盘股跌幅更为显著，国证2000 和Wind 微盘股指数分别下跌8.38%和9.96%，沪深300 下跌7.05%。风格来看，国证成长指数下跌7.66%，价值指数下跌7.05%。

    　　分行业来看，行业表现接近“普跌”。其中成长板块分歧加剧，与昨日成长“普涨”的格局明显反向。具体而言，电子、计算机回调幅度相对有限，对应SW 指数分别下跌3.69%和4.61%；而美容护理、传媒和电力设备则跌幅居前，对应SW 指数分别下跌13.16%、11.00%和10.95%。在回调幅度较大的行业中，不乏国庆前的领涨行业，如美容护理、商贸零售、房地产等，指向今日市场大幅回调的核心——回归常规。

    　　大幅回调是市场回归常规所付出的“代价”。回顾国庆假期前的大涨行情，大部分由资金和情绪驱动。虽然资金和情绪是牛市中的必备要素，但行情上涨速度如此之快，在A 股历史上实属罕见，这背后或是自媒体传播能力的增加，让资金做多情绪迅速发酵，“资金涌入-推升行情-资金涌入”的正反馈通道更为顺畅。但10 月8 日高开回落后，资金情绪开始趋于理性，市场已出现“回归常规”的迹象。时至今日，市场在大涨后首次调整，资金情绪或再度降温，意味着短期内“疯涨”行情或边际冷静。未来即使行情走强，单日涨跌幅也更可能趋于合理水平。

    　　需要区别的是，“回归常规”并不意味着行情“止步于此”，而是博弈成分的加重。回顾过往牛市经验，在经历了快速上涨之后，市场通常会进入一段博弈时期。在这一阶段中，兑现情绪逐渐积累，筹码逐渐向仍然乐观的投资者集中，表现出的特征为行情涨幅放缓，成交额在高位震荡。而随后出现的关键信号，通常对后续走势有重要影响。参考2015 年的“杠杆牛”，市场在5 月已进入博弈阶段，而大幅下跌则开始于6 月12 日，彼时证监会宣布严查场外配资，兑现情绪迅速扩散。与之不同的是，2019 年初市场则经历了“上涨-博弈-再度上涨”的行情。

    　　2019 年2 月，社融数据大超预期，上涨行情迎来加速；时至3 月，涨幅开始出现放缓迹象，而3 月5 日政府工作报告提出“全年减税降费2 万亿元”，则推动行情进一步上涨，直至4 月12 日货币政策委员会例会再提“把好货币供给总闸门”，市场对宽松政策的预期边际收敛，宣告上涨行情进入尾声。由历史经验可以得到，当市场进入拉升后的博弈时期时，关键信号将宣告“兑现”和“追高”博弈双方孰胜孰负，进而影响后续行情方向。

    　　往后看，下一个关键节点是10 月12 日上午国新办新闻发布会，关注增量财政政策信号。未来几天，市场可能将进入等待信号的博弈阶段。持追高态度的资金，交易重点是增量财政政策可能带来的机会，以及行情回调后的入场时机；持兑现态度的资金，则更关注资金情绪边际降温和外围市场的压力（港股和中概股承压）。在博弈阶段下，行情波幅或将逐步收敛，市场涨跌逐渐回归常规。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。