钧达股份(002865)

　　报告摘要

　　TOPCon龙头企业，持续技术迭代引领行业发展。公司是TOPCon龙头企业，是行业中率先大规模扩产的TOPCon企业之一，持续引领电池片行业技术进步。公司在TOPCon持续开展TOPCon电池产品升级迭代，最新产品集成多项尖端技术，全面导入LP双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，有望将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%，未来将长期保持TOPCon领先优势。

　　行业竞争加剧，出清加速龙头受益。此前TOPCon电池产能加速释放，导致行业短期竞争压力较大，电池片环节亏损严重；展望后续，在融资收紧的大背景下，新进入者及小厂商资金压力日益加大，技术实力逐步拉开，较多项目终止、转让、出售，行业洗牌持续进行，预计最晚到2025年一季度的光伏淡季有望快速出清，电池片环节有望迎来行业拐点，龙头有望显著受益。

　　轻装上阵，率先完成PERC资产计提。随着行业N型产品需求占比快速提升，P型电池盈利能力显著下行，公司的P型电池片资产仅不到10GW，考虑到产品结构的变化，已在2023年对P型PERC电池相关资产充分减值计提，将公司P型PERC设备资产出清。因此公司现有产能结构以N型为主，产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩增长。

　　海外建厂，穿越周期。当前国内电池片盈利压力大，公司针对持续增长的海外光伏市场需求，持续发掘海外客户，构建海外销售网络，2024年上半年海外销售占比增长至13.8%，实现大幅提升。此外，考虑到目前美国对东南亚四国有AD/CVD政策调查，公司在行业内率先提出中东建厂布局，搭建海外价格体系，引领行业穿越周期。

　　盈利预测与估值评级：我们预测公司2024/2025/2026年营业收入分别为110/173/195亿元，归母净利润分别为-4.6/8.5/11.4亿元，EPS分别为-2.0/3.7/5.0元，公司当前股价对应预测EPS的PE倍数2025/2026年分别为13/9倍，我们看好公司的技术及成本优势、产品的价格弹性、海外布局及资产优质，给与2025年可比公司平均20.6倍PE，对应目标市值为175亿，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：产业链价格波动风险；技术进步不达预期风险；产能投放不及预期风险；行业竞争加剧风险；市场规模测算不及预期风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险等。