首席周观点：2024年第42周
宏观：财政政策有望持续发力
第一步落地的财政政策主要针对有效降低实体经济和金融系统性风险。10 月12 日财政部新闻发布会，蓝部长提出近期处于决策程序、即将落地的财政政策，通过较大增加债务额度和发行特别国债，分别针对地方政府债务、金融体系稳定、房地产市场止跌回稳，以及重点人群支持保障力度。1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。4）加大对重点群体的支持保障力度。这四项政策均为降低实体经济流动性以及系统性风险，聚焦当前债务问题突出的地方政府债务、地产债务、以及与其高度相关的金融体系的稳定性和可持续性。
市场预期落地的时间节点为10 月底人大通过以后。
正视问题，发挥政府投资的稳定作用，努力完成全年经济发展目标。蓝部长明确提出，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变，同时经济运行出现了一些新的情况和问题。预计全国一般公共预算收入增速不及预期。但蓝部长明确表示，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。另一方面，增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用。专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3 万亿元专项债券资金可安排使用。财政部将督促地方切实用好各类债券资金，加快项目实施进度，根据实际需要及时拨付资金，尽快形成实物工作量，发挥对投资的拉动作用，四季度GDP 增速有望回升。
后续政策可能着重于经济增量发展，力度可期。蓝部长特别强调，逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。具体的举债规模以及赤字提升需要人大审批，不能提前公布，但从发布会的整体风向来看，规模力度可期。
后续政策关注规模、以及经济可持续增长方式。后续政策的倾斜方式和着重行业决定未来中长期可持续性发展路径。例如地方财政收支的可持续性，地方财政与地方经济增长的关系，可关注今明两年的财税体制改革。经济可持续增长方面，以过去为例，2000~2007 年是以外贸为主线的经济增长模式，2008 年以后是以地产、基建为主线，互联网为副线的经济增长模式等。在债务问题、以及地方财政收入稳定以后，经济增量的可持续发展主线值得关注。
风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。
银行行业：9 月融资延续弱需求，迎政策密集发力事件：10 月14 日，中国人民银行发布9 月社融金融数据。9 月社融新增3.76 万亿，同比少增3722 亿；存量社融增速8.0%，环比下降0.1pct；9 月人民币贷款新增1.59 万亿，同比少增7200 亿；人民币贷款同比增速8.1%，环比下降0.4pct；M1 增速环比下降0.1pct 至-7.4%；M2 增速环比提升0.5pct 至6.8%。
点评：
社融：政府债发行提速为主要支撑，贷款投放仍然偏弱。9 月社融新增3.76 万亿，同比少增3722 亿；存量社融增速8.0%，环比小幅下降0.1pct。结构上，新增社融主要贡献来自政府债发行、人民币贷款。（1）政府债：9 月政府债发行提速，当月新增1.54 万亿，同比多增5433亿。（2）贷款：社融口径人民币贷款新增1.97 万亿，同比少增5639 亿，显示实体需求仍偏弱。（3）表外融资：合计新增1712 亿，同比少增1295 亿。（4）直接融资：企业债券和股票融资仍偏弱。企业债券净减少1911 亿，同比少增2465 亿；股票净融资128 亿，同比少增198 亿。展望全年，考虑到政府债发行提速以及去年四季度基数不高，社融增速有望平稳于8%。
信贷：9 月人民币贷款同比少增7200 亿，居民企业需求仍然偏弱。9 月金融数据口径人民币贷款新增1.59 万亿，同比少增7200 亿。分部门来看：（1）居民部门消费、购房意愿仍然低迷，融资需求较弱。9 月住户贷款新增5000 亿，同比少增3585 亿。其中，住户短贷、中长贷分别新增2700 亿、2300 亿，同比少增515 亿、3170 亿。反映在房价尚未止跌企稳、就业收入预期偏弱的情况下，居民部门消费、购房意愿仍然低迷，融资需求较弱。据央行数据，9月新发放个人住房贷款利率环比8 月下降3bp 至3.32%。往后看，9 月末央行推出降息、降存量房贷利率等一揽子政策，预计在存量与新增按揭利差压缩之后，居民提前还贷或边际放缓。
（2）对公短贷、中长贷均同比少增，关注后续中长期贷款投放。9 月企业贷款新增1.49 万亿，同比少增1934 亿。其中，企业短贷、中长贷分别新增4600 亿、9600 亿，同比少增1086 亿、2944 亿；票据融资新增686 亿，同比多增2186 亿。往后看，在完成全年经济目标要求下，政府债发行和实物工作量有望进一步提速，配套中长期贷款或同比多增。
M1 降幅环比进一步扩大，存款定期化趋势延续。9 月M1 同比下降7.4%，增速连续6 个月下滑，降幅较8 月扩大0.1pct，显示实体经营活力仍待修复。M2 同比增6.8%，增速环比提高0.5pct。9 月居民存款新增2.2 万亿，同比少增3316 亿；非银机构存款新增9100 亿，同比多增1.58 万亿。从M2-M1 剪刀差环比走扩来看，存款仍然存在定期化趋势。
投资建议：9 月社融信贷数据延续前几个月表现，指向实体有效融资需求不足、资金活跃度 不高。9 月底以来，一揽子稳增长政策陆续推出。就银行基本面而言：规模方面，在新一轮稳增长政策发力带动下，银行特别是国有行信贷增速有望企稳回升；息差方面，本轮降息及降存量房贷利率后，银行资产收益率进一步承压、短期息差仍然承压；资产质量方面，新一轮宽松政策聚焦化解地方债务风险、地产风险，将推动银行资产质量预期改善。
建议继续关注两条主线：（1）在当前财政、货币政策持续加大力度的趋势下，看好与经济预期修复相关性强、业绩释放空间更大的强经济区域龙头银行。包括宁波银行、杭州银行、江苏银行、常熟银行。（2）考虑包括险资、养老金等中长线资金增配权益、广谱利率仍处于下行通道，中长期维度看好高股息资产配置价值，重点关注国有大行。财政计划增发特别国债补充国有大行核心一级资本，将有助于缓解资本约束，增强国有行未来分红的稳定性、可持续性。
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度和实施不及预期导致风险抬升资产质量大幅恶化等。
电子行业：纯血鸿蒙五问五答
Q1:龙头复盘，安卓系统为什么能异军突起？ 塞班系统作为曾经手机系统的王者，基本囊括了所有手机品牌，但其软硬件生态环境过于臃肿且无法完善，用户体验差的问题逐步显现；后续诺基亚将塞班系统供其它手机使用的授权收回，除诺基亚以外的手机品牌将无法使用塞班系统，硬件生态衰弱。安卓系统凭借独特优势：（1）兼容性（2）功能丰富和灵活性（3）强大的应用生态系统（4）开放性和多样性，安卓系统市场份额逐步提升，2022Q4-2024Q1 安卓系统在中国市场的份额始终位居榜首，市占率基本维持在65%以上。
Q2：鸿蒙系统推出的背景和发展? 华为出于对谷歌安卓系统对其断供的忧虑，在人工智能兴起、5G 物联网时代、数字化时代、大数据与云计算发展、全球信息安全面临挑战、中国面临“卡脖子”的挑战的背景下，鸿蒙系统推出。2024 年一季度，华为鸿蒙 HarmonyOS 在中国市场首次超越苹果 iOS。华为鸿蒙在中国市场的份额由 2023 年一季度的 8% 上涨至17%，iOS 份额则从 20% 下降至 16%。这意味着，鸿蒙 HarmonyOS 已成中国第二大操作系统。
Q3：纯血鸿蒙有什么优势? 和原来的鸿蒙系统相比，纯血鸿蒙的优势可从算力、性能、安全性和连接四方面展开：（1）系统级AI 能力（2）颠覆式架构创新（3）全新星盾安全架构，从源头构建秩序（4）不同设备间的无缝协同，多对多的连接关系。
Q4：纯血鸿蒙有什么最新看点? HarmonyOS NEXT 系统将于10 月8 日对公众开放测试，首批公测机型包括华为Mate 60 系列、Mate X5 系列和MatePad Pro 13.2 系列。用户可以通过“我的华为”APP 中的“升级尝鲜”功能申请参与升级。
Q5:纯血鸿蒙推出，哪些标的有望受益? HarmonyOS NEXT 是HarmonyOS 自诞生以来的最大一次升级换代，鸿蒙原生应用生态趋于成熟，规模商业化落地有望带动大量应用软件厂商进行适配、迁移、开发工作，鸿蒙产业链标的将受益，受益标的: 钜泉科技、乐心医疗、科大讯飞、用友网络、润达医疗、海量数据、梦网科技、万兴科技、科蓝软件、软通动力、润和软件、芯海科技、常山北明、智微智能、九联科技、证通电子、汉威科技、盛视科技。
风险提示：下游需求放缓、技术导入不及预期、客户导入不及预期、贸易摩擦加剧
通信行业：卫星互联网行业--星地一体融合组网，探索低轨卫星通信载荷投资机会
国内卫星互联网进入产业化阶段。从投资确定性以及持续性角度，卫星互联网将是未来五年通信板块最具成长性的细分板块。低轨卫星通信载荷包括：星载基站、相控阵天线系统、星载核心网、激光星间链路等。星地融合通信架构主要包括无线接入网、核心网、承载网、终端四个部分。接入网：基站上星，相控阵天线是关键。核心网：上星有助于降低时延。承载网：激光星间链路有望成为卫星网络核心传输链路。
风险提示：行业竞争加剧；卫星互联网建设进展存在不确定。
交运行业：旺季过后需求下降，航司重点保障客座率
上市航司发布9 月运营数据，行业由旺季转向淡季，航司优先保障客座率，客座率水平高于19 年同期。
国内市场方面，9 月行业由旺转淡，运力收缩明显，行业整体环比8 月收缩约16%。与19 年相比，今年9 月的运力投放相当于19 年同期的118%，而8 月相当于19 年同期的132%。可以看出，由于去年下半年进入淡季后行业需求承压，今年航司对自身运力投放的约束都较为明显。客座率方面，9 月上市航司整体客座率环比8 月下降约2.2pct，但高于19 年同期1.7pct，说明航司主动收缩运力投放保证客座率的策略起到了一定效果。
国际航线方面，9 月上市航司国际航线运力投放相当于19 年同期的90%左右，环比8 月运力投放下降5.3%。客座率方面，9 月客座率环比下降约4.3pct，但较19 年同期提升0.5pct。值得注意的是春秋与吉祥9 月客座率水平都降至了年内最低水平，这一方面是由于两家航司9月的运力投放虽然环比收缩，但较同是淡季的6 月依旧有明显提升，或许存在短期的供给过剩；另一方面，淡季大航机票降价也可能导致中型航司原本的价格优势被削弱。
随着国际航线的供给端恢复，国内航线的运力过剩压力得到了一定的缓解。可以看到，多家航司在4-6 月和9 月（淡季期间）的运力投放低于去年同期，这一方面说明国内航线目前供给端确实还存在过剩，另一方面也说明过剩的运力在逐步向外疏导，航司在努力想办法缓解国内航线的过剩问题。目前来看，由于国际航线的需求提升也存在瓶颈，因此国内航线的供给过剩虽有缓解但短期还无法解决，四季度淡季期间行业大概率继续承压。
投资建议：国内航线供给过剩的情况依然存在，需要通过国际航线的恢复带走堆积在国内的过剩运力。今年民航业经营虽然依旧承压，但考虑到行业基本面的改善，利润表现有望显著优于去年，且后续还将持续恢复。几大航司股价经历长期调整后安全边际凸显，值得重点关注。
风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。
金属行业：铜消费的韧性及弹性--中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望
全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以4 年为周期来观察近30 年的全球铜消费数据，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨11.3%至11345 万吨，期间年均消费增长率约2.88%。全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施是推动铜消费延续增长的核心要素。
中国铜消费仍有远期良性展望。我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，其中2023 年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为1139.7 万吨，占中国2023 年铜消费总量1442 万吨的79%；而据我们推测至2027 年，该四大行业用铜量或增长325 万吨至1454.6 万吨（+27.6%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年CAGR 或达6.3%。我们认为在低 碳能源结构转型及新能源基建支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至3.5%之上，中国的精铜消费增长或依然高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至2025 年或升至55%之上）。
家电行业：2023 至2027 年的铜消费年均复合增速或为4.4%。2023 年家电行业占铜消费总比重约22.2%，其中空调行业占总家电用铜总消费约77%。我们预计2023-2027 年的空调产量或有年均6%左右的增速，即空调行业的用铜需求至2027 年或会达到234 万吨。我们将空调及其他家电产品(家用洗衣机、冰箱及冷柜)的耗铜数据测算整合，发现家电行业至2027 年的铜消费复合增速或为4.4%，累计耗铜量或达到301 万吨。
交通行业：2023 至2027 年的铜消费年均复合增速或为16.3%。2023 年交通运输行业占中国铜总需求的11.3%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础设施建设（以充电桩为代表）。考虑到新能源汽车市场快速发展带来的汽车行业结构性变化，我们认为汽车行业整体耗铜量或在2027 年增至212.14 万吨，五年复合增速达15%，2027 年较2023 年的汽车行业铜消费或增长76%。此外，根据我们对新能源汽车产出增量的拟合以及2023年1:2.4 的柱车增量比推算，到2027 年充电桩每年新增量接近980 万个，2027 年充电桩用铜量23.11 万吨（DC:AC 按3:7 计算），五年复合增速30.4%。综合观察，我们认为交通行业至2027 年的铜消费平均增速或为16.3%，累计耗铜量或达到235 万吨。
建筑行业：2023 至2027 年的铜消费年均复合增速或为1.6%。2023 年建筑业占总用铜消费比重9.9%，铜水管、燃气管、散热器及电线等均是涉铜消费的主要商品。根据国务院《国家人口发展规划(2016－2030 年)》至2030 年我国城镇化率将达到70%。通过对房屋新开工面积的拟合预测，结合建筑业单位面积每增加一平米平均耗铜0.28kg 的行业数据，我们认为到2027年建筑行业用铜量预计120.4 万吨，年均复合增速1.6%。
电力投资行业：2023 至2027 年的铜消费年均复合增速或为5.5%。电力行业的需求仍是铜消费增长的核心力量，2023 年占中国铜总消费比例约56.6%，其中电线电缆、配电器及变压器等铜制品在电力投资中被广泛应用。我们根据电网投资数据结合风电、光伏等可再生能源新增装机容量拟合发现，2023-2027 年间电力系统耗铜总量或达到3690 万吨，期间年均复合增速或至5.5%。
铜行业或延续高景气周期。我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。上游供给的偏刚性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基金在铜行业配置比例的升高相印证（由22Q2 的0.39%至24Q2 的2.58%）。
相关公司：紫金矿业，西部矿业，铜陵有色，金诚信，江西铜业。
风险提示：政策执行不及预期，供给端增速超预期提升，汇率及利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。
轻工行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固电动两轮车行业经历二次发展，政策变化是重要推动力。电动两轮车行业经历两次快速发展时期，其中政策的变化都产生了较大的作用。第一次是 2013 年以前，主要受益于中国经济的快速发展，禁摩令的出台以及电动自行车被定义为非机动车亦是重要助推；第二次发展2020 年之后，“新国标”的推出带动行业第二次扩容，行业年产量已接近 6000 万辆。新国标指《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准，对机动车/非机动车进行明确的区分，且增加了厂商认证的要求。因此新国标一方面带来了存换新需求，另一方面出清了不规范小厂商。被定义为非机动车的电动两轮车产品无需驾照，贡献了行业的大部分销量。
需求侧：国内仍有增量，东南亚市场开拓可期。电动两轮车主要应用场景为日常通勤，在便捷度和成本两方面均有优势，有刚需属性。2024 年因安全事件的发生，行业监管政策进一步趋严，新国标开始修订，多项标准、规范相继出台。监管趋严有望再次带来存量替换需求，以旧换新补贴政策有望成为政策抓手，加速需求释放。白名单制度有望将需求引导至头部厂商。此外，因安全考量，政策明确支持铅酸电池车。锂电车近年占比约 20%，其产品的替换有望支撑未来行业需求。B 端需求主要包括共享车和外卖车，共享车估算年投放量 400 万辆，有望受益一线城市试点，带来少量增量；外卖车估算年需求量 700 万辆，考虑到外卖骑手数量仍在增长中，我们预计需求仍将稳步增长。东南亚市场具备较大潜力，其人口众多且摩托车普及率高。当前电动化率仍在个位数水平，近年电车鼓励政策持续出台，我们判断将带来千万辆级增长。国内厂商中雅迪在东南亚已有一定规模，在越南等地已建立竞争优势；其他厂商积极入局，均有投建工厂、铺设渠道规划，有望享受出口市场增量。
供给侧：龙头已建立显著优势，格局进一步优化可期。电动两轮车行业已有较高集中度，CR2为上市企业雅迪、爱玛，2022 年合计市占率超 40%，23 年销量已过千万，收入在 200 亿以上，规模领先明显。雅迪、爱玛把握 2020 年后行业增长机会，份额逐步提升。2020 年两家龙头均采取以价换量策略，奠定行业龙头地位，2022 年后量价齐升。此外，九号公司也报握住行业机会，顺利切入中高端市场。雅迪、爱玛在 2022 年后盈利能力再上台阶，领先优势扩大，高于同业 2-6pct，规模优势显著。领先的盈利能力将助力龙头在产品价格的竞争上，持续保持优势。线下是电动两轮车主要销售渠道，龙头门店数量在3 万家以上，显著领先，渠道优势明显。另外，监管趋严将加速行业整合，推动行业格局优化。展望未来：1）龙头企业继续扩产，资本开支水平远超同业。2）行业仍存在大量相关小企业，而第一批白名单已验证龙头企业生产规范性，需求有望流向头部企业，监管趋严将推动行业出清。综合来看，头部玩家已建立规模优势，龙头扩张+尾部出清有望助力行业份额进一步集中。
主要上市公司：1） 雅迪控股（1585.HK），不予评级。2） 爱玛科技（603529.SH），不予评级。
非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块
证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。
我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF 为板块投资提供了更多选择。
从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。
保险：展望全年，我们预计2024 年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR 的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。
全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021 年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022 年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。
风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。
汽车行业：特斯拉FSD 进化之路
特斯拉在智能驾驶的布局在全球车企中处于领先地位，本文以特斯拉年报及2019、2021、2022年特斯拉举办AI Day 为主要信息来源，梳理特斯拉FSD 进展情况，作为智能驾驶系列报告的第一篇，以挖掘智能驾驶领域的投资机会。
特斯拉FSD 现状。全称为Full Self-Driving（完全自动驾驶），1）累计行驶里程：截止2024Q2末，特斯拉FSD 技术助力下的汽车已经行驶了超过16 亿英里，相当于25.75 亿公里。基于“端到端”的FSD 最新版本V12 助力下的汽车已经行驶了超过6 亿英里，相当于9.66 亿公里。2）最新版本及推广区域：目前最新的FSD 版本为9 月23 日发布的V12.5.4，特斯拉在此版本上实现了智能召唤，允许用户使用手机将车辆召唤至身边或附近可选择区域。目前FSD 系统仅在美国和加拿大可用，特斯拉人工智能团队于社交平台发布消息称，预计在2025 年第一季度于中国和欧洲推出FSD 系统，不过仍需等待监管批准。3）价格：2024 年4 月，特斯拉官方宣布FSD 购买价格由12,000 美元降至8,000 美元，同时特斯拉还首次对FSD 全自动驾驶月度订阅费价格进行调整，由订阅制发布时的每月199 美元降低至99 美元。
算法：端到端逐步成型。智能驾驶系统总体包括感知模块、规划模型和控制模块。特斯拉感知模块是通过神经网络实现的，特斯拉较早就确立了纯视觉感知方案，尤其是2021 年7 月推出FSD Beta 9.0 至今，特斯拉感知模块仅采用8 个遍布车身周围的摄像头。2021 年特斯拉的感知模块从基于单图分析的 HydraNet 网络架构到BEV+Transformer 架构。特斯拉在HydraNet架构中引入Transformer 构建BEV。同时增加基于时间的序列（feature queue）和基于空间的序列（video Module）总成拼接感知模块完整的架构。该架构很好应对了相对复杂非结构道路的识别问题。为了更好的识别遮挡物的识别远距离、边缘区域等，2022 年引入Occupancy 网络，很好实现了对3D 空间的感知。2021 年FSD 规划模块引入基于神经网络的规划模块和蒙特卡洛树搜索，神经网络的引入可以实现规划模块端到端的优化。
数据：数据标注、数据引擎实现数据闭环。特斯拉数据标注从外包到自制、从人工到自动化。
2021 年特斯拉就搭建了一条自动标注流水线，大幅提升了数据标注效率。2022 年，特斯拉针对各种类型的神经网络提供了多种类型的自动标注框架。2022 AI Day 重点介绍了车道网络的标注框架，这个框架最终实现了30 分钟完成人工标注需要几个小时才能完成的工作。特斯拉实现另外完整的数据闭环。特斯拉车队将报错数据上传至服务器，经过数据标注后进入数据训练集，对自动驾驶系统进行再次训练，训练成熟后再推送给特斯拉车队。
算力：车端算力与超算中心。计算平台是自动驾驶系统关键硬件设施，主要包括车端算力和用于大规模数据训练的超算中心。特斯拉经历了外购和自制两个阶段，到2019 年4 月推出完全自研的针对智能驾驶的车端芯片HW3.0。今年2 月份，特斯拉Model Y 车型迎来HW4.0 自动辅助驾驶硬件升级，据官方宣传，HW4.0 的芯片算力达到了HW3.0 的五倍。自动驾驶算力的瓶颈在于训练环节，训练环节需要较多的算力资源。Dojo 是由Tesla 开发的超级计算机系统， 专门用于深度学习模型的训练，尤其是为FSD 提供支持。Dojo 已于2023 年7 月进入生产，到2024 年底，特斯拉将投资超过10 亿美元来构建其Dojo 超级计算机。
投资策略：智能化是电动化的后半场，车企的智能驾驶的能力将决定其未来的市场竞争力。
本文重点梳理了特斯拉FSD 的进展。我国车企在智能化的布局同样走在全球前列。我们梳理国内主流车企在自动驾驶领域的布局，我们认为，自动驾驶浪潮已经到来，国内受益标的包括华为智选模式下的赛力斯（601127）、江淮汽车（600418）和北汽蓝谷（600733），以及布局靠前的小鹏汽车、蔚来汽车等。超算中心是智能驾驶模型训练的关键，与超算中心相关设施也将受益，如冷却管路，对应标的川环科技（300547）。
风险提示：汽车行业景气度持续下行，汽车行业竞争持续加剧，智能驾驶行业进展不及预期，相关法规进展不及预期。
建筑建材行业：专项债发行加速提升行业需求，财政协同提效助质变2024 年8 月和9 月地方政府新增专项债发行加快。2024 年8 月以来地方政府新增专项债发行开始大幅度提升，8 月和9 月单月新增地方政府专项债发行额度分别为8051 亿元和10279 亿元，同比增长34%和188%，2024 年1-9 月份发行累计额度为3.61 万亿元，改变前七个月负增长的态势，同比增长4.44%。按照年初政府工作会议的安排，2024 年全年计划发行新增专项债额度为3.9 万亿元，仅2024 年8 月和9 月两个月的发行额占比就达到了全年的47%，1-9月份专项债发行总额已达到全年额度的92.51%，剩余额度为2919.64 亿元。
发行加速有利于形成2024 年4 季度的实物工作量。2024 年1-7 月以来地方政府专项债发行速度较慢，累计发行的专项债额度仅为1.78 万亿元，同比下降28.92%，月均发行额度仅为2535.74亿元。主要是地方政府受债务压力的影响，加大了“化债”的力度，2024 年前7 个月再融资专项债发行同比处于高增长的态势，虽然增速逐月回落，1 月高增1709.46%，到1-7 月再融资专项债累计发行额仍同比增长2.62%。同时，2023 年4 季度发行的万亿超长期国债项目在上半年陆续落地开工，能够对冲地方政府专项债发行的减速。这次地方政府专项债发行加速，会在2024 年4 季度形成实物工作量（工程概念，以实物计量单位来表示报告期实际完成的工作量，比如房屋建成的平方米数、道路建成的公里数、地质勘测中已覆盖的平方公里数等），带来基础设施建设投资的改善，从而带动内需的改善。
专项债发行显现财政政策和货币政策已开始协同发力，提升政策效果。美国降息周期开启，国内的政策空间也正在逐步打开，地方政府新增专项债发行的加速是财政政策发力的内容。
2024 年9 月央行、金融监管总局和证监会的新闻发布会上提出了降低存款准备金率和政策利率，降低全国层面首套房和二套房比例，优化保障性住房再贷款和存量房贷利率下调等系列 政策，地方政府新增专项债的加快发行有利于财政政策和货币政策形成互动良性协同优势，提升政策的效果，达到提升内需的最好效果。总之，我们看到不管是货币政策还是财政政策或者是消费政策、行业政策都开始积极发力，这有助于2024 年4 季度内需和经济的改善，有助于建筑建材行业需求的底部改善。
等待供给优化和政策量变到质变。建筑建材行业从2022 年4 季度以来长期处于低迷的状态，行业优胜劣汰加剧，叠加环保和落后产能淘汰的行业政策加力，供给优化正在加速。在当前政策开始集中发力的情况下，有利于房地产行业更好更快地回归长期健康发展轨道，等待供给端优化和政策累计效果从量化到质变的过程。
投资建议：地产回归长期健康发展轨道和建筑建材行业需求存在着边际改善的预期，有利于建筑建材行业估值的修复和提升。如果供给优化和政策从量变达到了质变，建筑建材行业新平衡建立，带来的不仅是估值的改善，还有业绩的改善，行业将迎来估值和业绩的戴维斯双击。建议关注龙头和优秀公司受益当前的行业环境下的估值修复和成长发展的确定性。
风险提示：房地产政策效果低于预期 、需求促进政策效果低于预期、国际贸易保护超预发展、能源和原材料成本冲击超出预期。
食品饮料行业：三只松鼠（300783.SZ）：Q3 业绩超预期，改革效果进一步释放事件：公司发布三季度业绩预告，2024 年1-9 月预计归母净利润3.38-3.42 亿元，同比+99.13-101.43%，扣非净利润预计2.62-2.69 亿元，同比+206.74%-214.92%；24 年Q3 公司预计归母净利润4810-5200 万元，同比+200.45%-224.81%，扣非净利润预计3400-4100 万元，同比+176.65%-233.60%。公司第三季度业绩超预期。
公司自去年3 季度开始便收入利润双增长，至今已连续5 个季度增长，公司经营状况发生了实质性的改变，值得重点关注。公司去年同期基数并不低，我们推测公司9 月主动控制线上费用投放，Q3 在毛利率保持稳定的前提下，公司费效比较以往更优，带动业绩高增，这也证明了公司变革带来的改善可持续性较强。
坚定“高端性价比”战略，改革持续推动。公司去年年初制定了“高端性价比”战略，通过对渠道、供应链和组织的变革公司产品开始在抖音放量，形成规模效应，带动其他渠道同步增长。供应链方面，公司自建工厂，实现了坚果半自主制造，并持续推进“一品一链"的供应链创新升级，招引核心供应商集中建厂，全面提升供应链资源配置效率，让产品在价格和品质上更具竞争力；组织方面，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能，形成全新的 组织活力；渠道方面，制定“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，今年重点打造分销渠道，8月份密集召开数个经销商大会，取得较好的反响。
内外部实现良性循环，分销若有突破将推动公司长期增长。我们认为，公司在供应链改造上降低成本，通过抖音打造网红产品放量使得规模效应进一步释放，渠道加供应链变革实现良性循环，公司产品质价比有望持续提升，在此基础下分销渠道具备突破的基础。分销为休闲食品行业重要渠道，公司分销渠道基数低，24 年H1 占其收入比重仅13%，且以节日礼盒为主，公司今年率先聚焦区域经销日销品打造，目前105 款日销品已完成铺市，分销渠道一旦突破将奠定公司长期增长基础，且该渠道净利润率水平明显高于线上，该渠道占比提升将来带利润率的持续改善。
公司盈利预测及投资评级：四季度是休闲食品旺季，2025 年春节较早，备货前置，四季度有望维持高增。鉴于公司Q3 利润超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为105.48、138.45、165.11 亿元，归母净利润分别为4.14、5.45 和7.02 亿元，对应EPS 分别为1.03、1.36 和1.75 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为24、18 和14 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。
计算机行业：端侧智能行业--人工智能重要应用，产品落地爆发在即端侧智能具备多重优势，前景广阔，是AI 的重要落地场景。端侧智能是在终端设备一侧进行智能化处理和决策，将人工智能算法和计算能力直接部署在边缘设备上。其优势包括增效（低延迟、脱机可用、分布式计算）、降本（节能高效、成本效益）、安全（稳定、数据安全）、个性化等。当前主要落地场景包括 AI PC、AI 手机、AI 可穿戴设备、AI 智能家居、AI 智能汽车、AI 工业设备等，市场前景广阔，
政策、技术、需求多维共振叠加新品刺激，行业步入发展快车道。政策端：近年来，国家出台了一系列利好政策，推动人工智能行业的发展。技术端：处理器、内存、电池、散热、软件等技术的进步助力端侧 AI 落地，如 NPU 异构方案为 AI PC 提供充足算力，轻量化模型 让本地部署成为可能，端云结合赋能手机功能落地等。行业催化：苹果发布 iPhone16 系列，全系适配 Apple Intelligence；华为发布三折叠新品，全联接大会召开，AI 为重头戏，这些新动作有望大幅提振市场情绪。
生态效应显著，把握高通、华为两大主线。高通生态方面，高通依托先发优势和专利在通信芯片方面构筑壁垒，通过专注芯片研发、捆绑销售以及抓住移动互联网发展机遇实现份额提升，开放生态合作进一步强化壁垒，在手机、物联网、汽车等领域实现技术迁移，展现端侧智能优势。华为生态方面，华为作为全球领先的 ICT 基础设施和智能终端提供商，坚持技术驱动，围绕鸿蒙、鲲鹏、昇腾、云计算等业务构筑开放生态。华为持续推进 “全面智能化”战略，积极把握生成式 AI 同终端产品深度结合的创新浪潮，在端侧智能方面保持开放生态。
投资建议：我们认为随着华为全联接大会、苹果秋季发布会、Meta Connect 2024 等大会的召开以及以人工智能为卖点的产品陆续问世，消费者对端侧智能的认知及接受度将逐步提高，具备先发优势及较强产品力的企业将受益行业发展，实现业绩增长。从竞争优势与发展确定性的维度我们推荐高通产业链与华为产业链两条主线，高通方面，推荐与其深度绑定、全面合作的中科创达，同时认为德赛西威、商汤、移远通信、华勤技术等公司有望受益于行业发展；华为方面，在当前全球环境不确定性加剧、国内推进科技自立自强的大背景下，华为作为国内科技领域的绝对龙头兼具信创与新质生产力发展的双重逻辑，华为的鸿蒙、欧拉操作系统与鲲鹏、昇腾算力基础设施协同加速发展，在该逻辑下，我们认为软通动力、中软国际、科大讯飞、润和软件、拓维信息、常山北明等公司有望受益于行业发展。
风险提示：行业竞争加剧；海外地缘政治影响；华为新产品发布节奏低于预期；华为新技术研发进度低于预期；人工智能协同作用不及预期等。
能源行业：国内动力煤下游继续去库存但放缓，火力发电量增国内动力煤价微涨，国际动力煤价有所回落。截至9 月13 日，国内秦皇岛动力煤山西优混5500 平仓价格852 元/吨，环比上月涨1.07%；国际上澳大利亚动力煤价格月环比不变，欧洲、南非动力煤价格月环比均下跌：澳大利亚纽卡斯尔港NEWC 动力煤离岸价格142.00 美元/吨，环比上月不变；南非理查德RB 动力煤离岸价格111.00 美元/吨，环比上月下跌4.31%；欧洲三港DES ARA 动力煤离岸价格117.00 美元/吨，环比上月下跌4.10%。
陕晋蒙三省国有重点煤矿煤炭月度产量环比上月继续均上涨，动力煤月度进口量环比上月继续下跌。8 月国有重点煤矿煤炭月度产量：陕西产2075.90 万吨，环比上月上涨74.70 吨，涨幅为3.73%；山西产5340.20 万吨，环比上月上涨246.30 万吨，涨幅为4.84%；内蒙古产1824.70万吨，环比上月上涨19.70 万吨，涨幅为1.09%。7 月，动力煤月度进口量达到1486.34 万吨， 环比上月下跌118.11 万吨，跌幅为7.36%。
三大港口和六大发电集团煤炭继续去库存但放缓，六大发电集团日均耗煤量微降。截至9 月13 日，秦皇岛港、黄骅港、曹妃甸港三港煤炭库存合计1172.20 万吨，环比上月下跌3.50 万吨，跌幅0.30%；六大发电集团煤炭库存共1322.50 万吨，环比上月下跌66.80 万吨，跌幅4.81%；六大发电集团日均耗煤量共92.93 万吨，环比上月下跌1.11 万吨，跌幅1.18%。
全国发电量同环比上涨，火力发电量同环比上涨，且火电发电量占比增加。8 月，当月发电量同比增长7.39%至9074.00 亿千瓦时，环比增加2.75%；当月火力发电量同比上涨4.39%至6149.00 亿千瓦时，环比增加6.95%。；当月火力发电量占的比重达67.77%，环比增加2.67个百分点。
国内海运费继续明显上浮。截至9 月13 日，从秦皇岛到上海航线上 4-5 万DWT 的CBCFI 报收23.80 元/吨，较上月环比涨幅为10.70%；从秦皇岛到宁波航线上1.5-2 万DWT 的CBCFI 报收37.90 元/吨，较上月环比涨幅为2.71%。
结论：国内动力煤价微涨，国际动力煤价有所回落。陕晋蒙三省国有重点煤矿煤炭月度产量环比上月继续均上涨，动力煤月度进口量环比上月继续下跌。三大港口和六大发电集团煤炭继续去库存但放缓，六大发电集团日均耗煤量微降。国内海运费继续明显上浮。
风险提示：行业面临有效需求不足，煤价下跌等不及预期的风险。
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