绿电行业暨新型电力系统系列深度报告一：利多因素量变引发质变 看多绿电板块
投资要点：
2020年9月我国提出双碳战略以来，整个新能源产业链迎来一轮波澜壮阔的行情。然而时过境迁，短短几年时间里，新能源产业链即出现巨大回撤。从底层需求来看，在双碳战略的硬约束下，光伏装机规模一再超预期，但是高涨的装机并未带来利润的同步提升，新能源的电价、利用率以及收益率同步承压。我们认为新能源收益率不及预期是多方面因素耦合的结果，包括但不限于电源电网建设进度不一导致的消纳问题、电-碳市场建设不同步阻碍绿电环境价值释放、央地博弈与非市场化干预电价等。从股价层面，受新能源电价持续下行且预期不稳定影响，2022-2024年主要新能源运营商股价走势均大幅弱于申万电力行业指数。
然而，从新型电力系统可持续发展的视角来看，当前新能源困境的根源是机制缺位，或者说电力体制改革不同步带来的。从建设全国统一电力市场的视角来看，所谓央地博弈，不利于电力要素在全国的最优配置，不利于新能源行业行稳致远，政策已经开始纠偏。从更大的视角来看，新能源运营商当前的困境只是阶段性现象，新能源作为我国双碳战略最重要一环，毫无疑问其发展可持续非常重要。我们认为经过多年消化，市场已经较为充分地反应了绿电板块当前压力，从边际变化来看，从决策层表态到相关机制建设，多个政策短板得到补齐，我们分析绿电板块在经历三年蛰伏后，有望实现否极泰来，重新进入上行趋势。
本文作为华源证券绿电系列报告的开篇，将提纲挈领，系统性地讲述绿电的估值体系与前世今生，更加侧重估值与边际变化。本文的亮点在于理论推导与现实复盘结合，首先从底层估值理论入手，探讨理想状态下的绿电估值模型，讨论影响绿电估值最核心的因素（即再投资预期IRR与折现率）及其敏感性；然后对绿电板块2020-2022年行情进行复盘，提炼上一轮行情的核心驱动力、股价回调的原因，同时检验我们搭建的理论模型的有效性；最后针对股价回调的原因，结合目前最新的边际变化，概括我们当下看好绿电的核心理由，形成一套可证伪的投资框架。
简而言之，从估值的角度看，我们认为绿电2020-2021年行情是双碳承诺的回音，在满足投资回报率稳定和市场空间广阔两个前提后，复利的作用给予绿电充分的确定性溢价。与之相反，2022年后在消纳率承压、现货市场推进超前、央地博弈等诸多利空下，新能源投资收益率长期稳定的预期被打破，板块投资逻辑从确定性溢价变成不确定性折价，由此导致估值大幅回调。
站在当前时点，虽然绿电行业面临的诸多压力客观存在，但是更多的利好正在积累，且呈加速态势，我们总结值得关注的边际变化包括四点：1）7月以来，决策层与上市公司密集表态，双碳战略回归理性，电源建设从过去“冲锋式”开发逐步回归理性，有望带动消纳率与电价企稳回升。2）电价政策酝酿纠偏，广西政府授权差价合约模式值得重视。3）能耗双控、碳市场等政策进展迅速，从不认可绿证到将绿证置于节能减排核心地位，关键文件措辞出现实质性变化；4）补贴发放有望加速，缓解运营商资金压力。
至此，我们分析制约绿电中长期收益率绝对值与稳定性的因素逐步解除，按照我们的估值框架，只要绿电收益率的确定性得到保障，板块即可能获得显著的估值修复。重点推荐港股低估值龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、中国电力，建议关注新天绿色能源。推荐A股新能源运营商三峡能源，建议关注云南能投、甘肃能源、金开新能、新天绿能、嘉泽新能、晶科科技。
风险提示：新型电力系统建设及电力市场化改革程度不及预期，新能源消纳情况不及预期，补贴回收较慢导致现金流和分红压力。
