藏格矿业(000408)

　　业绩：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3公司实现营收23.2亿元，同比-44.5%，归母净利18.7亿元，同比-37.1%，扣非归母净利18.5亿元，同比-37.4%；单季度看，24Q3实现营收5.6亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利5.7亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利5.7亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。

　　锂：产销符合预期，成本小幅下降。1）量：24Q1-Q3碳酸锂产销0.93、1.02万吨，其中Q3产销0.35、0.26万吨，环比变化+1.3%、-29.5%，截至24Q3末，碳酸锂库存1321吨；2）价：24Q1-Q3国内电碳市场价9.5万元，同比-67.8%，其中24Q3电碳市场价8.0万元，环比-24.3%，24Q3公司碳酸锂不含税售价降至6.7万元；3）本：24Q1-Q3单吨生产成本4.0万元，其中Q3为3.5万元；4）利：由于锂价下跌，24Q3单吨毛利降至3.1万元，毛利率降至47.1%。

　　钾：Q3销量下滑，成本有所抬升。1）量：24Q1-Q3氯化钾产销75.6、71.5万吨其中Q3产销23.3、17.5万吨，环比变化-35.9%、-56.3%，我们预计主要受Q3钾肥需求较弱影响；2）价：24Q1-Q3国内钾肥市场价2533元，同比-16.1%，其中Q3钾肥市场价2500元，环比+3.6%，公司Q3钾肥不含税售价2218元，环比+8%；3）本：

　　24Q1-Q3单吨生产成本1210元，其中Q3为1627元，我们预计成本抬升的主要原因在于销量下滑，随着Q4销量恢复，成本预计将有所回落；4）利：24Q1-Q3单吨毛利901元，毛利率为42.7%，其中Q3单吨毛利585元，毛利率降至26.5%。

　　铜：巨龙持续降本，盈利水平保持高位。1）量：24Q1-Q3巨龙铜产量12.2万吨，其中Q3产量4.1万吨，环比+5.7%；2）价&利：24Q3LME铜均价9337美元/吨，环比-5.5%，钼精矿均价3681元/吨度，环比+1.0%，巨龙铜业降本工作持续推进，Q3全成本降至约3.4万元/吨铜，实现净利润16.5亿元，单吨净利4.2万元，盈利水平持续亮眼；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24Q1-Q3巨龙贡献投资收益13.6亿元，占公司归母净利的73.0%，其中Q3贡献5.1亿元，环比基本持平。

　　核心看点：钾锂铜三轮驱动，巨龙二三期扩产项目打开成长空间。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙二期扩产项目规划2025年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨，铜板块业绩弹性可期。

　　投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利25.4、25.9、48.1亿元，对应10月25日收盘价的PE为18、17和9倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

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