贵州茅台(600519)

　　事件:

　　2024年10月25日，贵州茅台发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业总收入1231.23亿元，同比+16.91%；归母净利润608.28亿元，同比+15.04%；扣非归母净利润607.79亿元，同比+15.08%。

　　投资要点:

　　Q3稳健增长，业绩韧性延续。公司2024Q3实现营业总收入396.71

　　亿元，同比+15.56%，归母净利润191.32亿元，同比+13.23%，扣非归母净利润191.09亿元，同比+13.28%。在行业普遍面临供需承压的市场环境下，2024Q3及前三季度营收增速均超额完成15%的年度增长目标，展现出公司作为行业龙头所具备的穿越周期的韧性。伴随系列宏观经济政策落地，叠加Q4临近元旦春节消费旺季，我们预计公司有望达成全年营收增速目标。截至2024Q3末，公司合同负债为99.31亿元，环比基本持平，业绩蓄水池仍较为深厚。

　　茅台酒前三季度营收首破千亿元，直销占比同比进一步提升。1）分产品：2024Q3茅台酒/系列酒分别实现营收325.59/62.46亿元，同比分别+16.32%/+13.14%，茅台酒营收占比同比+0.38pct至83.90%。2024年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1011.26/193.93亿元，同比分别+15.88%/+24.36%。茅台酒首次实现年度内前三季度合计营收突破千亿元，系列酒同比维持高速增长。2）分渠道：2024Q3直销渠道收入182.61亿元，同比+23.50%，直销渠道占比进一步提高，同比+2.93pct至47.06%，我们预计系Q3

　　非标投放增加，其中“i茅台”收入45.16亿元，同比-18.37%，我们预计由于平台投放量缩减及申购量减少所致；批发渠道收入205.43亿元，同比+9.72%。

　　盈利能力略有下滑，现金流有所波动。2024Q3公司销售净利率为51.11%，同比-0.82pct，主要系税金及附加比率/销售费用率同比均+0.36pct。现金流方面，2024Q3公司实现销售收现425.92亿元，同比+0.97%，经营性现金流净额78.00亿元，同比-60.24%，主要系客户存款和同业存放款项净增加额为-110.96亿元，同比降幅较大（2023Q3为2.28亿元）。

　　盈利预测和投资评级：我们认为前期茅台批价波动的核心在于需求承压，后续随着经济刺激政策不断落地，需求端复苏弹性大，公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间。我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1732.73/1943.37/2170.68亿元，归母净利润分别为862.15/968.99/1089.91亿元，EPS分别为68.63/77.14/86.76元，对应PE分别为23/20/18X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

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