佐力药业(300181)

　　投资要点

　　事件：2024年前三季度，公司实现营收20.45亿元（+39.59%，同比增长39.59%，下同），归母净利润4.21亿元（+46.93%），扣非归母净利4.15亿元（+47.80%）；单Q3季度，公司实现营收6.17亿元（+35.97%），归母净利润1.25亿元（+40.61%），扣非归母净利润1.23亿元（+41.17%），业绩表现亮眼，超此前业绩预告的中值，略超我们的预期。

　　股权激励方案落地，未来三年目标年均复合增速达28%，以24年为基数，2027年业绩有望翻一番。目标增速超市场预期，彰显公司对未来的信心。公司采取第二类限制股票和员工持股计划相结合的方式，其中，（1）拟向激励对象授予限制性股票不超过660.5万股，占总股本的0.94%，首次授予价格为8.07元/股，激励对象包括董事及高管、核心业务及其他骨干成员，首次授予合计112人；（2）员工持股计划拟筹集资金总额不超过5427.08万元，参与计划的员工包括董事、监事、高管及其他核心人员，受让价格8.07元/股。股权激励计划明确了未来三年增长目标，三期业绩考核目标为以2024年为基数，2025/2026/2027年的净利润增长率不低于30%/66%/110%。按照考核目标计算，以2024年为基数，2025-2027年目标年均复合增速为28%，超过此前市场的预期。

　　乌灵系列稳健增长，百令片销量回升，中药饮片及配方颗粒表现亮眼。（1）2024年前三季度，乌灵系列营收同比增长24.88%，主要系乌灵胶囊、灵泽片放量明显。其中，乌灵胶囊以价换量，前三季度销售数量增长30.24%，销售额同比增长22.67%；灵泽片销量同比增长37.05%，进入快速爬坡阶段。（2）截至2024Q3，百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始执行集中采购，销售量开始回升，2024年前三季度，百令系列销售数量同比增长22.14%，销售额降幅缩窄至4.89%。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，看好后续百令胶囊的放量。（3）中药饮片及配方颗粒业务迎来放量，2024前三季度，中药饮片系列销售收入同比51.24%；中药配方颗粒销售收入同比增长175.96%。我们认为，公司战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量，产品空间广阔，同时，乌灵系列及百令系列的第二成长曲线明晰，有望院内外进一步放量。

　　盈利预测与投资评级：考虑到行业大环境影响，我们将2024年归母净利润由5.76下调为5.43亿元，维持预计2025年7.14亿元，基于公司1）乌灵胶囊紧抓集采和基药机遇，同时OTC不断扩展；灵泽片、灵莲花未来可期；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）饮片和配方颗粒迎来放量，将2026年归母净利润由8.61上调为8.94亿元，对应PE估值为21/16/13X。考虑到公司目标未来三年净利润翻一番，当前估值对应的PEG不足1，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

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