天目湖(603136)

　　事件：公司发布公告，前三季度公司实现收入4.0亿/同比-14.8%，实现归母净利0.85亿元/同比-28.8%，扣非净利0.83亿元/同比-27.4%。其中，Q3实现营收1.4亿元/同比-26.4%，实现归母净利0.33亿元/同比-43.0%，实现扣非净利0.32亿元/同比-41.4%。

　　Q3经营承压，预计仍受天气、客群分流和高基数影响。公司Q3营收降幅较前两季度进一步放大，我们认为包括内部与外部两重因素：1）从公司产品结构看，天目湖景区产品定位聚焦江浙沪中高端客群，伴随今年出境游分流及宏观环境承压影响，营收重要来源之一的中高端酒店产品（客源包括休闲、企业团建等）预计承压更为明显；2）外部因素主要与今年Q3极端天气较多及去年高基数有关。

　　运营效率提高，费用率下降抵消营收下滑影响，促使利润率提高。公司Q3毛利率54.1%/同比-5.7pct，主要由于酒店及景区成本刚性，客流量下降导致毛利率降低。期间费用方面，销售费用/管理费用各为6.1%/12.7%，同比+0.7pct/+2.0pct，预计主要因人员、营销费用较为刚性，其中销售费用支出绝对额较去年同期略降；财务费用与去年Q3基本持平。受毛利率下降+费用率上升影响，公司Q3归母净利率为27.3%/同比-7.4pct。

　　短期处于经营阵痛期，重点关注中期储备项目落地进展。从中期展望看，我们认为公司后续经营仍有积极看点：1）沪苏湖高铁于 2024 年底开通运营后我们认为公司客流有望得到提振；2）公司当前仍在不断强化一站式旅游目的地的产品打造，漂流、南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司在中期提供成长支撑点。

　　投资建议：公司区位优势显著，项目运营能力优异，未来伴随新项目逐步完成爬坡，仍有成长空间。我们预计公司 2024-26 年归母净利各为1.2、1.3、1.6 亿元，当前股价对应 PE各为 27X、25X、19X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：自然灾害和极端天气的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

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