贵州茅台(600519)

　　整体经营稳健，业绩符合预期，维持“买入”评级

　　贵州茅台前三季度营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%；归母净利608.3亿元，同比+15.0%。Q3营业总收入396.7亿元，同比+15.6%；归母净利191.3亿元，同比+13.2%，业绩符合预期。考虑当前白酒消费复苏偏缓，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为856.8（-30.1）、967.0（-78.3）、1102.7（-118.5）亿元，同比分别+14.6%、+12.9%、+14.0%，EPS分别为68.21（-2.39）、76.98（-6.23）、87.78（-9.43）元，当前股价对应PE分别为22.9、20.3、17.8倍，公司整体经营稳健，全年目标有望完成，维持“买入”评级。

　　三季度茅台酒环比提速，系列酒有所控制

　　前三季度茅台酒实现营收1011亿元，同比+15.9%，Q3茅台酒实现营收326亿元，同比+16.3%。三季度旺季公司茅台酒出货进度环比提速，并没有特别控制出货量，结合批价表现来看中秋节前有所下降，节后市场货物持续消化后，价格才企稳回升。前三季度系列酒实现营收194亿元，同比+24.4%，单Q3实现营收62亿元，同比+13.1%。系列酒价格下降，尤其1935出现倒挂，公司三季度减少1935投放，追加了王子等中低档产品的市场投入，产品结构也有所下降。

　　直营渠道增长面临压力，经销商渠道韧性更强

　　前三季度直销/批发代理分别实现营收520/685亿元，同比+12.5%/+21.0%，Q3分别实现营收183/205亿元，同比+23.5%/+9.7%。三季度直销提速主要是经销商更多向直营店提货非标产品造成，但目前直营渠道发展仍面临一定压力。

　　二季度经销商冲刺影响三季度回款，三季度毛利率、净利率略有下降

　　三季度末合同负债环比-0.6亿元，考虑营收+△合同负债后同比+3.2%，单Q3销售收现同比+1.0%。Q3公司毛利率下降0.47pct至91.0%，预计主要是系列酒产品结构下降对整体盈利能力有影响。税金费用率/销售费用率/管理费用率分别+0.37pct/+0.36pct/-0.67pct；净利率-0.81pct至51.1%。

　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

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